文/星空下的大橙子

北宋公知欧阳修曾在追忆扬州生活时，写下了“平山栏槛倚晴空，山色有无中”的名句。这句诗流传至今，成为扬州平山堂的一张名片。但去过平山堂的游客都有个共同的疑惑：天气晴朗时站在平山堂的大门口，蜀岗山的景色明明一览无余，何来“有无中”？原来，欧阳大佬高度近视，后来甚至发展到读书都主要靠书童朗读，所谓的“山色有无中”根本就是看不清！弄明白这事之后，文豪欧阳修在橙哥心中的形象平添了几分可爱。

橙哥搜了一下网络数据，中国有6亿多近视患者！如此庞大的近视群体要意味着巨大的商机，2003年成立于湖南长沙的爱尔眼科（300015）显然是抓住了这个商机。公司诊疗范围涵盖验光配镜、近视手术、白内障和青光眼等常见眼科疾病，现已发展为国内规模最大的眼科医疗服务连锁机构。

整理自爱尔眼科2013-2018年年报

看了爱尔近6年来的经营业绩数据之后，橙哥发现爱尔的财务数据真的非常强悍，俨然是A股的一名绩优学霸：

• 营收保持高速增长，自2015年起从未低于过25%。2016年的26.34%最低，2017年的49.08%最高；

• 扣非净利率非常稳定，自2015年起从未低于过13%，2017年的13.01%为最低，2015年的14.53%最高。实际上，2014年的扣非净利率也高达13.16%；

• 经营现金流一直高于净利润，爱尔每赚到1元钱，能到手现金总高于1元。最高的2017年，1元的利润能到手1.7元，最低的2015年也能达到1.1元。

• 橙哥一直认为，公司营收和利润的真实性如何，最直观的证据就是经营现金流，因为这是真金白银的流入，难以作假……但是橙哥转念一想，最近暴雷的白马们几乎都是栽倒在货币资金上，所以橙哥赶紧看了一眼审计机构是不是瑞华

摘自《爱尔眼科2018年年报》

好，不是，可以继续。
一、爱尔的“中国合伙人”故事
橙哥之所以重点关注2014年之后的数据，是因为爱尔在这一年正式开始执行医生合伙人制度，这一制度对公司发展起到了决定性作用。操作方法是这样滴：爱尔成立投资基金，借道信托或理财的方式与眼科医生共同出资成立医院，如果医院在3-5年的培育期之后能够达到预期的经营业绩，则公司会出资买下该医院的多数股权，如果不达预期，则寻求转让、合作经营甚至关停。

这种模式有以下几点优势：

1.以信托或理财的方式出资，不需要对所投资的医院进行并表，防止新开医院业绩不及预期甚至后期关停影响上市公司整体业绩；
2.医院经营达到预期之后，公司的收购价格会远远高于医生合伙人的原始出资，形成了巨大的激励；
3.由于新医院设立时占出资大头的是爱尔委托的信托资金，因此收购医院时实际上大部分资金会通过信托计划原路返回，相当于自己付钱买自己的股份，大幅降低了并购成本；
4.仅收购业绩达标的医院，保证了上市公司的业绩增长和经营质量，这是爱尔合伙人制度最大的优点。

根据2018年年报，爱尔眼科母公司长期股权投资余额为36.54亿，其他应收款减掉其他应付款的差额为3.43亿，两者合计39.97亿，大致可以理解为爱尔向收购过来的子公司（注意不是子公司的投资者）支付的资金。这部分资金投入的效果大致可以这样看

上述差额，可以近似认为来自于被上市公司收购的业绩达标的医院。也就是说，爱尔以不到40亿的投资，扩充了28.72亿的资产，撬动了76.62亿的营收，获取了18.58亿的经营现金流。不得不说，这财技实在高明。

当然，这样的并购方式也导致大量商誉的堆积。截止2018年底，爱尔的商誉已高达20.62亿，但是根据净利润增长高达30%-40%的2019年中报预报，橙哥认为爱尔的商誉暂时不存在减值风险。

二、行业优势地位和产业链整合

称雄国内市场之后，爱尔开始了向全球进军的步伐。2017年2月公司发布公告称，设立海外投资基金Rimonci International Specialized Fund, L.P.。

摘自《爱尔眼科关于投资设立子公司的公告》

该基金成立当年，爱尔就成功收购了西班牙眼科医院Clínica Baviera, S.A.，成为当时全球唯一一个同时拥有欧洲和中国上市实体的眼科诊疗机构的同时，辐射人口也达到了20亿。

摘自《爱尔眼科关于收购Clínica Baviera的公告》

橙哥没有详细统计爱尔海外并购案的数量，但是根据2018年年报，爱尔眼科的海外营收已经占到公司总营的13.24%，并且在欧洲市场上的增速高达200.26%。爱尔的海外业务值得期待。

摘自《爱尔眼科2018年年报》

另一方面，爱尔于今年5月发布公告宣布与重庆药品公司成立合资公司迈欧科技，主营医疗器械、医疗设备、消毒剂、化药制剂等。

摘自《爱尔眼科关于投资设立合资公司的公告》

在这次向产业链上游扩张的交易中，爱尔不仅成功将合资企业注册在湖南，而且以51%的出资获取了60%的利润分配权（利润分享60%，亏损承担51%）。公司强势的渠道话语权见一斑。

摘自《爱尔眼科关于投资设立合资公司的公告》

三、营业外支出和公司治理缺陷

左手海外并购，右手整合产业链的爱尔眼科在资本市场上收获了股价十年增长十倍的佳绩，是创业板的一颗璀璨明星。在2018年初进行的定增中也获得高瓴资本的10亿投资，体现了机构投资者对公司发展前景的认可。

但是，橙哥也要提醒广大投资者注意，爱尔的财报中有一个问题值得关注，就是企业的捐赠支出。

根据2018年年报，公司2018年对外捐赠总额高达1.72亿，比上期增加1.05亿。这么大金额的捐赠履行了什么决策程序？捐给了谁？用途是什么？公司没有在年报中披露，也没有单独发布任何公告。

摘自《爱尔眼科2018年年报》

但是经过橙哥的细致检索，在网上找到了这样一条不起眼的信息：

摘自网络资料

文中提到的“爱眼公益基金会”是爱尔眼科于2015年出资400万元发起设立的。根据公开信息，爱眼公益基金管理人员和爱尔眼科的高层有所重叠。

摘自爱尔眼科公开资料

摘自爱眼基金公开资料

显然，这两个实体一直保持着极强的关联性，这么大额的资金往来不加以披露让人难以接受。截至橙哥发稿，爱眼基金尚未公布2018年接受捐赠和资金使用情况，因此太平洋证券发布的消息真伪暂时也无从印证。但无论这个钱捐给了谁，爱尔的信披肯定是不到位的，甚至公司治理也可能出存在重大缺陷。

四、投资路漫漫，且行且珍惜

晚年的欧阳修追忆青年生活时有这样两句诗：“可惜明年花更好，知与谁同？”

爱尔眼科成立以来帮助无数患者摆脱了“雾里看花，水中望月”的模糊世界，也给投资者带来了丰厚回报，对于这样的企业橙哥当然是赞赏的。但是千里之堤毁于蚁穴，公司治理上一点小小的疏忽有时会带来意料之外的巨大伤害。希望爱尔眼科能查缺补漏，完善信息披露，继续与广大投资者一起“把酒祝东风，且共从容”。

注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害。