文/星空下的大橙子

1998年10月的一个早上，广州市民像往常一样行色匆匆地奔向各自的工作岗位。然而，当天的羊城似乎和平时不太一样——80辆公交车正挂着人福医药的广告语“杰士邦，无忧无虑的爱”招摇过市。

即便已经是改革春风吹满地的90年代末，有关部门还是在33天之后要求撤下了这条广告。但媒体的大讨论已然引爆——计生用品，到底可不可以做广告？

媒体的热度配合高明的营销手法，杰士邦拿下了国内市场25%的市场份额，是仅次于杜蕾斯的第二大品牌。根据人福医药披露，杰士邦品牌2005年营收达到1.44亿，净利润0.31亿。对于当年营收7.48亿，扣非净利润只有0.49亿的人福来说，这是毋庸置疑的核心资产。

然而，2006年2月人福药业发布一纸公告，以1.37亿的价格出售杰士邦70%的股权。按此计算，杰士邦品牌估值1.96亿，市盈率仅为6.3倍。多年之后，人福医药董事长王学海谈起当年的低价转让也不无懊悔：“因资金紧张，公司将杰士邦这一‘过冬小棉袄’出售了”。

摘自人福医药处置子公司的公告

而橙哥复盘这笔交易时，不仅喟叹价格之低，更讶异转让条件的草率：

摘自人福医药处置子公司的公告

根据当年发布的公告，这笔交易至少有以下两点值得商榷：

1.没有进行资产评估，仅以审计报告为依据进行定价，以A股市场一贯高估的市场风格迭加计生概念，杰士邦的估值至少可以高一倍；

2.公司以较低价格转让核心资产竟然没有任何附加条件，当时的人福总计为杰士邦提供了0.2亿的贷款担保，按橙哥的看法至少应该把这个担保责任转移给收购方。

出售杰士邦之后，人福砍掉地产、环保等业务，执行“归核战略”聚焦医药主业。在2012年彻底剥离地产业务之后，人福开始了医药行业的并购之路。

整理自人福医药历年年报

从图中可以清晰看到，人福财报中的商誉金额自2011年起飞，从此一发不可收拾，一路攀升至2018年的66.01亿（计提减值准备之前）。这其中有三个重要节点：

1.2012年收购北京巴瑞医疗器械有限公司进军体外检测试剂，交易总价7.76亿，确认商誉6.23亿；

2.2016年收购Epic Pharma扩充麻醉镇痛药产品线，交易总价36亿，确认商誉27.76亿；

3.2017年收购Ansell旗下两性健康业务，交易总价34.22亿，确认商誉23.37亿。

上述并购方向确实与人福的主业高度相关，符合公司长期发展的战略方向。但是三项并购均支付了高额溢价，累积巨额商誉的同时也给公司带来了巨大的财务压力。而且，橙哥查阅相关公告发现，与出售杰士邦时一样，这些并购没有进行任何资产评估程序，没有取得任何业绩承诺，更没签任何对赌协议。

如果说当年出售业务的时候是为了尽快拿到钱支撑战略转型，那这种收购方式就显然是人福在业务上无法完成新突破的情急之下选择片面做大盘子的无奈之举。

整理自人福医药历年年报

果不其然，橙哥整理了人福2013年以来的经营业绩发现，与突飞猛进的营收相比，人福的净利润和经营现金流一直低位徘徊，甚至于2017年经营现金流只有0.93亿。在这种情况下，人福医药在2018年年报中对Epic Pharma的商誉和无形资产合并计提减值损失共计30.1亿元。

摘自《人福医药2018年年报》

橙哥上面提到过，这笔并购的交易总价才34.22亿，这等于是说，人福在交易完成的两年后就已经承认当年的投资基本打了水漂。

必须说明的是，由于这笔减值损失，人福在2018年年报中列示的扣非净利润为-26.62亿。但是橙哥一直认为，商誉产生于企业并购，显然不应视作日常业务，而被并购企业的无形资产（品牌、专利、技术等等）在并购时已经作价，说到底也属于商誉的一部分，所以橙哥将这笔合计减值一并加了回来。但即使经过如此调整之后，人福医药2018年扣非净利润也只有3.49亿。较上年下降了37.57%。而经营现金流大幅提升548.39%至6.03亿也很可能是2017年销售形成的应收账款在2018年收回，并不意味着公司经营状况的好转，并且两年的经营现金流平均下来也只有3.48亿，远逊于此前。综合考虑人福今年的财报数据，橙哥认为这种现金流大概率不能持续。

对于医药这类技术和资本密集型企业一般规模效益比较明显，成本压力向下游转移相对容易。因此，人福利润和现金流恶化的原因要到费用当中找：

摘自《人福医药2018年年报》

表中数据表明，人福医药的销售毛利率在2018年甚至还有所提升，但是销售费用和研发费用的增速都超过了营收，导致净利润最终产生了大幅下滑。实际上这是典型的无脑并购失败的恶果：一旦收购过来的资产和产品不能融入公司业务体系，给公司带来系统性的提升，就很容易产生反效果，最终导致收购方要用更高的费用来支撑营收。由此产生的巨额销售费用和为并购而筹措资金产生的财务费用就会大量吞噬公司的利润。

巧合的是，销售费用和研发费用恰恰是药企“灰色支出”的高发地带。目前的医药销售渠道有很多私相授受上不得台面，更拿不到发票。对于那些渠道掌控能力较弱，业务人员需要用钱开路打开市场的企业，虚开增值税普通发票（注意绝对不能开专票）实际上已经成了行业内的明牌，人所共知。而虚开的合作方也往往选择咨询公司，规避税务机关对物流的监察。

听了橙哥上面的分析，你看到下面的新闻，还会感觉那么惊讶吗？

摘自网络

归根结底，面对竞争力日趋削弱的产品和越来越难做的市场，人福不可能不奋力一搏，而背后那些不足为外人道的故事，也仿佛写在了这一张张虚开的发票上。所以橙哥说，人福暴露出来的财务问题，恰如一条无脑贪吃蛇典型的消化不良。

注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害。更多内容欢迎关注微信公众号“星空财富”（ID:xingkongcaifu1)