文/星空下的大橙子

东汉时，大将军梁冀权倾朝野把持朝政近20年，还毒杀了汉质帝刘缵。这位狠人娶了个漂亮的老婆名叫孙寿。《后汉书》形容孙寿“色美而善为妖态”，用现在的话说就是不但颜值高，而且擅于摆出各种撩人的POSE。其中一种叫做“龋齿笑”，就是模仿牙疼病人那种忍受着病痛的神态（橙哥估计和西施捧心一个套路）。

不过，牙疼不是病，疼起来真要命，真要是牙疼可不是撩人那么轻松。

古代医疗条件有限，得了牙病只好忍着。现代可就不一样了，从补牙到正畸全部安排得明明白白，哪怕牙齿脱落都可以去做种植牙。而A股上市公司通策医疗（600763）无疑是我国民营牙科医院的佼佼者。

一、营收来源单一，尚未形成品牌效应

成立于1987年的杭州市口腔医院（下文简称杭口）原隶属于杭州市上城区卫生局，是浙江省最大的口腔专科医院。2006年6月，房地产企业通策集团通过子公司宝群实业将这家公立医院私有化，并借壳“ST中燕”实现了医院资产的上市。

上市之后杭口没有改名，很多杭州市民至今都不知道这已是一家民营医院。这块金字招牌使得杭口成为了通策医疗最大的营收和利润来源。

摘自《通策医疗2019年半年报》

今年上半年，通策医疗共实现营收8.47亿，来自浙江省的营收占比高达86.25%，杭口一家医院就占了33.53%。这也是通策只公布了浙江区域收入结构的原因。

能获得稳定的收入来源固然是好事，但与全国各地整齐划一的爱尔眼科（300015）相比，通策医疗的品牌协同效应几乎没有。从2018年年报种提到的5年扩张计划也可以看出，通策医疗未来的扩张思路主要是设立杭口这种区域性的总院，并以此为依托打造区域性的总-分医院集团。

摘自《通策医疗2018年年报》

橙哥了解到，通策在浙江省以外设立的医院使用统一品牌“存济”，或许这是通策品牌战略的一次升级。但是目前投入运营的只有武汉（2018年11月）和重庆（2019年8月）两家，从前述收入情况来看，还有待进一步成长。而另一个值得注意的点在于，这个扩张计划中仅有北京1个一线城市。橙哥认为这反映了通策对自身硬实力的评估。

二、精细化管理能力出色，经营渐趋稳健

上半年，通策医疗维持了高速增长：

摘自《通策医疗2019年半年报》

这样的营收增长幅度之下，通策的存货基本保持不变。公司在2018年年报中称通过集团化采购降低了5%的采购成本，即便如此，橙哥认为通策的成本控制能力和精细化管理仍然是十分出色的。
存货控制得当，现金流就比较引人注意了，上半年公司经营现金流同比增加68.63%。充裕的现金使得公司既没有短期借款也没必要发行公司债券，长期借款仅有3.89亿，对应财务费用仅0.13亿。在A股现在的上市公司普遍负债率高的情况下很显眼。
除此之外，公司大股东宝群实业在今年上半年186万股股票质押到期之后只对其中104万股进行了继续质押，质押率显著降低。目前大股东质押比例为50.36%，整体来看比较稳健。对比那些如当年乐视网（300104）那种清仓式质押的公司而言，也是亮点。

业绩高速增长，经营日渐稳健，公司股东和高管也选择了增持以示对公司发展的信心：

摘自《通策医疗2018年年报》
三、业务扩张受阻，成长尚存变数

业绩的增长、大股东质押率降低、董监高增持公司股票，对于投资者来说这些当然是喜闻乐见的。但是橙哥也在通策的财报中看到了一些问题。据2018年年报，在浙江省内营收增长27.54%的情况下，公司整体营收增长了31.05%。而2019年上半年公司整体营收增长和浙江省内营收增长幅度基本持平，这说明省外业务的增长严重放缓了。对于志在成为全国性医疗服务机构的通策医疗来说，这是值得注意的。
除了牙科业务之外，公司还在开拓眼科和辅助生殖等业务。2012年，通策与英国波恩公司合作进入IVF（辅助生殖）市场。根据此前发布的年报，这块业务在2015、2016、2017年分别亏损255万元、356万元和165万元。在2018年年报和2019年半年报中，通策尚未继续披露这块业务的运营情况，橙哥认为大概率仍在亏损。 2017年，通策和浙江大学、浙医二院合作，共建浙江大学眼科医院。目前该项目尚未投入运营，但是通策医疗要想在眼科领域闯出名堂，早晚要直面爱尔眼科的竞争。届时通策医疗将如何应对，橙哥难以逆料。

自2006年借壳上市以来，通策医疗的股价10余年中上涨了50多倍，是医疗服务类上市公司中的明星。我国医疗资源由分散走向集约、由平均走向差异是必然的历史趋势，通策医疗79倍的市盈率（截至9月30日收盘）也说明了投资者对其前景的高度看好。橙哥认为，要兑现这样的期待，通策医疗必须先真正地走出浙江，走向全国。
注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害。