大家好，我是星空下的大西瓜，一枚资深的金融民工。年底了，金融民工们又到了最忙碌的季节，忙着平滑年末的各项数据（你懂的），忙着2020年项目储备，大西瓜近期也是忙成了汪星人。

吃瓜群众经常问我，忙完这阵子就可以放飞自我了吗？呵呵，忙完这阵子就可以接着忙下一阵了（摊手）。

近期，央妈公布了11月份金融数据。11月末，M2同比增8.2%，预期8.4%（M2是目前市场上在银行体系外的现金和存款，也叫广义货币供应量）。社会融资规模增量1.75万亿元，比上年同期整整多了1505亿元，其中新增人民币贷款1.39万亿元，预期值1.26万亿元，前值只有6613亿元。

在贷款和社融增速保持平稳增加的情况下，M2出现相对减速，这是什么操作？

来看下图，在社融各分项拉动作用中，企业长期贷款通过11月的加速投放，直接将该分项转成正向拉动。那么，这些企业长期贷款投到哪里去了？在商业银行搬砖头的大西瓜了解到，最近商业银行的银行狗们都在忙着政府隐性债务置换业务。隐性债务置换并不增加新的存款，仅仅是社融的内部腾挪，这种工作相当于从一个地方把砖头搬到另一个地方。

根据搬砖头一般原理就可以理解11月的数据了，社融增加，市场上流动的钱没增加。

01 什么是政府隐性债务？

地方政府债务一直是近些年热议的话题。关于政府负债的统计，目前国际上普遍采用财政风险矩阵法（Fiscal Risk Matrix）测算。

在此风险矩阵中，政府债务可按不同标准化为两种类型：

1. 从负债的法律强制性角度看，可分为显性债务和隐性债务：

1) 显性债务是有政府特定的法律或合同所带来的负债；

2) 隐性债务是基于道义或预期的政府责任，它并不是建立在法律或合同的基础上，而是建立在公共预期、政治压力的基础上；

2. 从负债发生的条件看，可以分为直接债务和或有债务：

1）直接债务是指不需要特定事项的发生、在任何情况下政府都需要承担支付责任的债务；

2）或有负债是指基于特定事件所发生的政府负债。

接着说隐性债务。而政府的隐性债务主要以融资平台作为载体，通过违法违规举债、变相举债所形成，且没有纳入政府债务限额管理的地方政府债务。这就类似于以前大西瓜总翘课，每次教授查考勤都让宿舍里的室友代签字。尽管考试表上是全勤的，但实际我还是啥都不会……因为我隐身打游戏去了。

隐性债务的来源主要可以分为两大类：

1.PPP、政府投资基金、政府购买服务等项目；

2.地方政府融资平台等单位替地方政府融资，由地方政府提供担保、提供偿还资金（重点来了）

隐性债务的存在形式以贷款和信托融资较多。就融资平台而言，其他应收款项也可能是隐性债务来源。城投公司一般由当地政府或者财政局控股，其他应收和其他应付款项起到与当地政府重要的资金沟通桥梁：

1. 可以起到扩充报表的作用；

2. 把一些职责不清晰、项目不透明的科目放入其他应付/其他应收科目中。

1）其他应付款往往是城投平台借用了当地政府的资金；

2）其他应收则是当地政府/财政借用了融资平台的资金，当地政府负有偿债义务。虽然应收账款并不一定需要付息，但可能为地方政府的债务，且实际上过去几年其他应收款、其他应收款与其他应付款的差额都是逐年增大的，特别是对于 AA 和 AA-级。这其中所可能导致的隐性债务亦值得关注。

02 各省、直辖市政府隐性债务的现状

大西瓜找了兴业证券经济与金融学院整理的资料，根据2018年融资平台可能形成的地方政府隐性债务余额和债务压力情况将各省份划分为五档，汇总如下：

注：融资平台可能形成的地方政府隐性债务余额=融资平台的广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付；债务压力=地方融资平台可能形成的隐性债务余额/（全省一般公共预算收入+全省政府性基金预算收入+中央转移支付收入）

总体来看，无论是从隐性债务总量的角度还是债务率的角度看，各个地方、各个行政级别的债务压力差异很大，有较强的地方特性。

03 隐形债务化解途径

隐性政府债务管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”。但2019年5月，下发了国办函40号文《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（以下简称40号文），具体内容因为涉密，并未对外公开（感觉对政府隐性债务问题开始着急了）。该文件主要指导地方、金融机构开展隐性债务置换。

半年来诸多地方已有隐性债务置换的案例落地，银行、证券、信托、保险等金融机构都参与其中，形成了三类置换方式：

1.贷款置换贷款及非标（就是神秘的那个非标业务）

2.信用债置换信用债；

3.资管产品置换资管。

此外，40号文要求，所置换债务需对应具体项目且财务可持续，但实践中，一些无收益的公益性项目形成的债务也被置换。

从微观上看，隐性债务置换降低了融资平台利息负担，缓释融资平台流动性风险。宏观上看，隐性债务置换已使企业部门中长期贷款放量（11月数据已说明一切）。

目前市场上最主要置换方式是商业银行贷款置换贷款或非标。一方面可拉长存量隐性债务偿还期限，另一方面也能减轻融资平台债务负担。对于地方政府而言，通过置换降成本不是最重要的考虑，拉长债务期限更为重要。

也就是，以时间换空间。

04 商业银行隐性债务置换是怎样的神操作？

商业银行近期中长期贷款持续放量，主要投向了隐性债务置换业务。银行为什么突然对隐性债务置换如此热衷？银行的逻辑是：隐性债务的项目是由省级政府筛选的，财政部验证回复确认过的，项目质量高，在金融机构看来属于优质资产，所以有置换的意愿。那么对于该类业务，银行是如何操作的呢？

首先，债务纳入隐性债务系统是首要条件，并要求对应具体项目。目前商业银行隐性债务置换落地的一般方案为，银行首先要确认，这笔债务纳入了财政的隐性债务系统。

银行对债务纳入隐性债务系统非常看重，但对其他相关条件尤其是财务可持续的标准有所放松。“什么叫财务可持续，项目收入覆盖本金还是覆盖利息？这有很大的空间，具体要看金融机构的风险偏好”。

另外银行新发放的贷款期限一般为3-10年，不超过2028年，原则上贷款成本不高于原有债务成本，具体利率采取市场化方式协商，置换后的债务仍然属于隐性债务。

大西瓜认为，商业银行开展隐性债务置换对政府平台构成实质性利好，以时间换空间，能有效缓解平台短期的偿债压力，对于隐性债务占比较高的平台受益尤其明显。但是，商业银行在在审核该类项目的时候，对于没有收益的公益性项目还是应该要谨慎，应立足项目本身的造血能力，毕竟当下地方隐性债务化解依然还是只能依托“时间换空间”的缓兵之计，磕了那么多年的“药”，遗留下的“空虚”和“伤痛”只能慢慢解决，急不得。

大家总是担心L型底部何时见底，从化解地方政府隐性债务的角度看，已经在见底了。或许以时间换空间这双隐性的翅膀，能带我们走出底部。

所以，干二级的小伙伴可以适当乐观的加仓了。