一、头顶黑天鹅，少帅踏上平衡车

对新城控股（601155）的2019年而言，“树欲静而风不止”应该是最好的概括。

先是4月2日收到了上交所的问询函，针对公司利润真实性、关联方交易、现金流、楼盘销售等问题连发5问。新城对此作出了长达43页的回复。这个回复整体上体现了“高超”的财技，充分利用会计准则但并不违规。相关分析很多，橙哥不再展开，在后文会提到。问询风波刚刚平息，7月又飞起了总裁王振华涉嫌猥亵女童被捕的超级黑天鹅。股价应声大跌，较高点几乎腰斩。

7月3日，王振华之子王晓松火线接任总裁。他在1个月左右的时间里以现金交易的方式出售21个项目，回笼资金101.5亿，保持新城的资金链没有断裂。去年12月31日，克尔瑞发布了2019年房企销售排行榜。新城控股2308.2亿的操盘金额和2747.8亿的全口径销售金额均位列第8，与上年相同。橙哥先来解释一下：

1.【操盘金额】：在合作开发的情况下，将业绩全部归入操盘企业，包含代建。操盘是指从建设到销售的全流程运营，体现房企投资、运营和销售的综合能力；

2.【全口径销售额】：对于全部合作开发项目均计入自己的销售业绩，不考虑在项目中持有的权益，也不考虑自己是否操盘，不包含代建。

从销售数据来看，新城的表现可谓稳健。这与其一直奉行的“双轮驱动”模式是分不开的。

二、商业地产：驱动决定拿地优势

双轮驱动是指新城住宅和商业地产并重的经营模式。尤其是商业地产，是新城近年来快速崛起的核心竞争力。橙哥详细聊一聊：

1.新城商业地产的运营模式是以“吾悦广场”为品牌开发城市综合体，大部分面积用于自持运营和租赁。即使是在三四线城市，吾悦也能保证在拿地手续办妥之后的24个月之内实现满铺开业（开业面积占总面积的95%以上），最快可以做到18个月甚至15个月。凭这样的运营能力，新城可以要求地方政府以很低的价格配套住宅用地。所以，新城自2014年起开始加快吾悦广场的布局。截止今年上半年，新城已经在全国77个城市布局了116座吾悦广场（包括尚未建成投入运营的广场）。这背后是新城雄厚的土地储备，橙哥后面还会说到。

2.吾悦的运营收入（主要是租金和物管费）。根据克尔瑞的报告，新城2019年运营收入达到39.6亿，相比去年（22.1亿）增长了79.19%。虽然比去年117.17%的增速有所放缓，但是考虑到2018年吾悦数量翻了近1倍（从23座到42座），而2019年仅增加50%左右（从42座增加到63座），应该说新城的运营能力确实强。

3.吾悦的公允价值提升。公允价值可以简单理解为市场价，实际操作中一般使用评估机构的评估价，评估的依据主要运营收入。公允价值的提升一方面可以美化利润，另一方面可以获得更多融资，改善现金流。而且，公允价值提升产生的利润是不需要缴纳所得税的（这就是传说中吹牛不交税吧？）在上交所的问询函中，吾悦的评估增值就是关注焦点之一（如下图）

这种“财技”不算违规。但是橙哥看到今年新城在这个问题上明显没那么放飞自我了（如下图）

在运营收入大涨、吾悦的基数（体现为“投资性房地产”科目）同比增加34.29%的情况下。今年前3季度公允价值提升的收益仅同比增加11.03%。橙哥仿佛看到了上交所领导欣慰的笑脸。

三、住宅业务：驱动周转速度

新城对于回款速度的要求是，拿地之后6个月内收到的预售款可以弥补前期对商业和住宅投入的全部成本。用住宅的高周转维持集团的资金链，保持集团基本面的平衡。

但是，大环境的变化必然影响到新城的销售。根据11月经营快报，公司销售金额同比增长24.17%，销售面积同比增长37.05%。据此推算，公司的销售均价下降了9.40%，按照今年的行情，这个降价幅度着实不小。

橙哥认为，这其中最主要的原因也体现在新城对上交所问询函的回复中了（如下图）

新城绝大多数的存货和成交金额分布在三四线城市，这其中的风险是显而易见的。新城一方面需要快速回笼资金支持高周转的经营模式，另一方面希望尽早撤出三四线城市，调节存货和销售结构。两者共同作用的结果就是降价走量。

新城的策略应该见到了效果的。仍然根据新城对上交所问询函的回复（不得不说上交所的问询函真是宝藏啊），去年年底共有未售货值（简单理解为可售面积乘以销售价格）1167.02亿，根据克尔瑞数据，今年新增可售货值2339.7亿（这还是在董事长出事后几个月没拿地的情况下，新城的雄厚储备可见一斑），减掉销售的2747.8亿。得到新城的未售货值约为759.64亿。有理由相信，降价销售主要发生在三四线城市。而中报给出的开发项目列表给橙哥的直观感受也是一二线城市项目的数量明显增多了。

对于住宅这只轮子，新城采取了牺牲利润调结构，尽快回笼资金支撑企业向一二线城市进军的战略安排。由于公允价值部分今年也少了不少，所以橙哥推测，新城今年的利润可能不会太好看。

通过上面的分析，橙哥认为商业地产这只轮子是新城的第一驱动力，因为这只轮子是新城拿地优势的根本所在。但是今年吾悦广场的开业数量比年初的计划少1家。新城在经营运作上一直学习万达，强调投资项目严格按照时间节点进行。按照一般24个月的建设周期，2019年的开业计划应该是2017年就定好的。最终会少开1家，说明王振华被捕的阴霾并未完全散去。而且，随着新城加大在一二线城市的布局，将会迎面撞上万达广场和融创文旅城这两个巨无霸级别的对手。新城的拿地优势还能不能维持，橙哥先打上一个小问号。

按照双轮驱动的基本理念，商业地产的扩张一旦受阻，住宅业务必将受到影响。对于正带领新城挺进一二线的王晓松来说，两个轮子都面临失速风险的情况下该如何继续维持高周转运营呢？毕竟，平衡车只有跑起来才不会倒。