文/星空下的红布林

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

许家印当年下海创业将公司取名为“恒大”时，他一定对于“恒”和“大”这两个字的关系琢磨了许久，他对“大”有一种超乎寻常的偏爱，也似乎真的做到了“大而不倒”。

经历了二十多年的是非成败，一路走来，没有人会比他对“大而不倒”的含义领悟的更为深刻了。

千亿交杯酒

在过去二十多年里，许家印想尽量保持低调，说话做事不显山不露水，可是稍微了解他的人便知道，这个人绝对是一顶一的组局高手。

有人说，许家印是通过一场酒局化解了千亿债务危机的，此言不知真假。

但或许所言不虚，毕竟网上流传着一张许家印和一帮大佬喝酒的照片，其中许家印与苏宁张近东喝交杯酒的情形令人印象深刻，二人交臂豪饮、气氛热烈。令人很难相信，当时许家印正在为这场突如其来的风波郁闷不已。

几天前，正好是许家印62岁生日，今年这个生日却过得并不耳顺。

国庆前的9月24日，一份吁请广东省政府支持深深房资产重组推进恒大回A股上市的文件，在网上疯传。文件罗列了恒大股东名单、负债明细以及不能回A上市所带来的系统性金融风险，危急之情弥漫笔端，一时间引起轩然大波。

正当人们开始同情恒大时，剧情却陡然逆转。恒大随即发布声明辟谣，称该文件系凭空捏造、纯属毁谤，已向公安机关报案。即便如此，恒大战投违约风险及债务高企、资金链紧张等重大风险也已经暴露出来，引发市场担忧，恒大股票和债券随之暴跌。

许家印不得不在接下来的几天里亲自组局，连出重拳，迎击空头。

辟谣后第二天，9月25日，恒大又发了一篇公告，称公司账上还有两千多亿现金，销售回款同比增长51.3%，公司成立24年，共计借款两万多笔，没有一笔违约。言下之意是，恒大账面上有足够的现金，1300亿债务完全可以承担得起，而且恒大很讲信用从来不会违约。

四天之后，9月29日恒大高调宣布与1300亿战投中的863亿战投签订补充协议，将这部分债务转为普通股权长期持有，股权比例保持不变。剩余437亿战投中，恒大已与155亿战投商谈完毕，目前正在办理手续，282亿战投正在商谈中。盛大的签约仪式上，1300亿战投都派代表出席。许老板的豪华朋友圈，也让吃瓜群众开了眼。

一批国内外顶级投行也发布帮助恒大解围，恒大股票甚至还经历了一波报复性的回弹。

一触即发的危机在许老板觥筹交错、指挥调停下，硬是摁下去了。

但是这种“明股实债”补充“债转股”的操作，不过是权宜之计，只是暂时缓解了近期债务兑付压力。恒大长期存在的高负债、高杠杆问题并没有从根本上得到解决。某种程度上，1300亿债务问题只是露出了恒大8000亿债务困局的冰山一角。

市场对恒大信用风险上升其实早有觉察，进入下半年以来，恒大股票和境内公司债券双线下跌，其中19恒大01公司债的到期收益率蹿升至12%以上，最近一笔公司债发行的票面利率为6%。就在恒大辟谣后，标普将评级展望从稳定下调为负面。

如今许家印遭遇的麻烦，说起来都是5年前大跃进过程中埋下的隐患。

五年之前，许家印赶上了拿钱的好时机。2015-2017年的房地产大牛市，信贷资金汹涌进入房市。那时，从个贷到开发贷到表外融资，金融对房地产的支持力度空前绝后。降息节奏下，房企融资成本越来越低，融资规模也在迅速增大。地产商纷纷抓住机会，猛加杠杆，负债扩张。

孙宏斌当时就判断，货币超发、流动性宽松的环境会持续很久，与此相对应的经营决策就是，用尽全力借钱发展！这时候减杠杆，那是傻子！许家印当时也认为2015年金融机构纷纷找上门来给贷款，恒大当然要顺水推舟，大干快上。

有数据据统计，2015年，全国108家典型房企融资总规模达1.36万亿元，为2014年同期的两倍。其中，恒大、融创、龙光、世茂等60多家房企成功发行公司债，发行规模达到2300亿元，相比2014年增长了接近20倍。在此刺激下，中国房地产在2016年也创造了一个史无前例的销售奇迹，3家TOP3房企直奔3000亿而去，千亿阵营则达到了12家。

拿钱拿到手软的许家印也大手笔扩张。2015年，李嘉诚开始从内地大撤退，郑裕彤、刘銮雄和张松桥们也纷纷撤离。那一年，许家印先后从郑裕彤、刘銮雄和张松桥的手里接盘了近550亿的资产，包括新世界在武汉、惠州、海口400万平米的项目，及新世界和周大福在北京、上海、青岛、成都等地851万平米的项目，创下内地房地产项目收购的最高纪录。

2015年前恒大还房地产第二梯队，但是在一通猛加杠杆、全力扩张之后，恒大吃下了2015年～2017年房地产扩张的一波红利，成功跻身中国房地产第一阵营。

令许家印、孙宏斌们没有想到的是，就在自己撒丫子猛跑的同时，红墙也在悄悄勒紧缰绳。

自2016年下半年以来，国内房地产市场进入“房住不炒”调控周期，从金融管控上逐步收紧。2017年开始，对银行涉房贷款严格管控，尤其是那些热衷于房地产贷款的银行。最近，监管用“三道红线”扼住了开发商的咽喉，又要控制个贷规模，这对他们来说无异是雪上加霜。万科郁亮将“三道红线”看作2004年“8.31”大限土地招拍挂制度以来最大的变革。

调控带来的融资压力下，许家印曾经一度寄希望通过重组深深房回A上市，在二级市场打通融资渠道。为此，恒大借着重组深深房A的机会，从2016年开始接连引入三轮战投，共1300亿，承诺相应的净利润和分红，并在2021年上市。如果在明年1月前不能回归A股，这1300亿很可能由股转债，加重恒大负债和现金流压力。其中主要的有中信集团、苏宁和山东高速。比如，苏宁在前不久的业绩交流会上就明确表态，如果恒大未能如期回A上市，苏宁或将行使200亿回购权。

眼看为1300亿战投承诺的上市期限即将到期，深深房重组却迟迟无法推进，这对于恒大而言无疑泰山压顶。因此，许家印和张近东那一杯交杯酒，就显得意味深长，力道惊人。

《纽约时报》首席记者安德鲁·罗斯·索尔金在其有名的《大而不倒》有一句话很有意思，“这些精英们自认为拥有巨大的权力和无穷的手段，可以决定这场游戏的胜负，但他们看不到抑或不愿意接受这场游戏的真正结果：最糟糕的时刻正在到来。”

一局生死牌

这并不是许家印第一次濒临险境，十二年前，在2008年许家就曾陷入资金困境。

2008年3月恒大宣布了准备赴港上市的消息，并开始了全球路演。为此，从2006年6月开始，他花了一年半时间做了充分准备。但是一场突入其来的全球金融危机，令恒大上市陷入僵局。

当时，美国华尔街各大投行流动性枯竭、已经走到悬崖边沿，自顾不暇。2008年3月，美国五大投行之一贝尔斯登宣布濒临破产，美联储紧急援助，在鲍尔森协调下，摩根大通出面将其收购，接下来雷曼兄弟被迫破产清盘，摩根斯坦利、高盛也不同程度上陷入困境。华尔街一片恐慌，迎来1929年大萧条之后最严重的一场金融危机。

在此形势下，恒大上市已无可能。原先已经和恒大谈妥的基金纷纷撤回了投资，或者大幅压低招股价格，许家印被迫宣布暂停上市。

在此前一年半时间里，许家印激进扩张，恒大不仅土地储备达到全国之最，手里同时在建的项目，竟有33个之多。为了维持这个规模，许家印手头的资金，已经紧绷到无以复加。

他之所以敢如此大举扩张，一方面是想做大规模，为上市争取一个好的条件；另一方面也是因为恒大的经营情况和土地储备有上市的底气，而上市成功，打通二级市场融资通道，资金问题便会自然化解。

这是一场精心计算过的豪赌。然而，人算不如天算。许家印的精明算计终究还是抗不过大势。先是上市计划搁浅，又逢宏观调控银根紧缩。双重夹击之下，恒大陷入了资金困境，资金缺口接近150亿，资金链随时可能断裂。当时外部也对许家印一片质疑，恒大崩盘风险一触即发。许家印后来说“这是我压力最大的一段时间。”

危局之中，许家印曾向王石等境内地产大佬求助，结果后者却反应冷淡。在英皇集团杨受成牵线下，许家印与香港的大佬郑裕彤和刘銮雄搭上了关系。

2008年3月份，上市受阻后，许家印走进了郑裕彤浅水湾12号的豪宅求援。此后3个月时间里，他每周都要来这里陪郑裕彤和刘銮雄打“锄大D”。“锄大D”也叫“争上游”或“跑得快”，是香港一种传统扑克牌玩法，这个游戏里玩家以大打小，谁先出完牌算谁赢。

尽管当时已经火烧到了眉毛，许家印每周都会雷打不动到郑裕彤家里“锄大”，经常玩到大半夜。同一张牌桌上的常客，除了郑裕彤、郑家纯父子外，还有华人置业老板刘銮雄和中渝置业老板张松桥，这个富豪圈子就是后来被人屡屡提起的“大D会”。

83岁的郑裕彤老谋深算，明知许家印登门是有事相求，却不谈生意只打牌。玩牌时，郑裕彤对许家印经常说的一句话是“玩牌，玩牌，牌运变了，牌局就变了。”。

三个月的牌打下来，许家印和郑裕彤父子的关系变得十分亲密。牌局上许家印沉稳、干练、攻守有据，这一切都被郑裕彤看在眼里，他被大D会接纳了。

三个月之后，郑裕彤通过旗下的周大福将1.5亿美元注入恒大，并联合科威特投资局、美林银行、德意志银行等机构提供了5.06亿美元的资金入股恒大。大地会的援手手相助，最终让许家印渡过一劫。

除了资本市场融资以外，恒大当年还推出多个折扣空前的楼盘，开盘价格低至7.5折大笔甩卖，快速回笼资金。这个价格，让许家印事后很心疼，但当时却被逼无奈。到2008年底，恒大全年销售收入从一年前的30亿冲到118亿。接着随着“四万亿”等系列刺激经济的政策出台，国内楼市也迅速回暖，2009年恒大就缓过来了。

恢复元气后，许家印继续推动恒大上市，终于在2009年11月5日在香港联交所正式挂牌，上市当天股票收盘价4.7港元较招股价上涨了三成。

当日晚间，许家印在香港湾仔香格里拉酒店五楼举办了上市庆祝晚宴，摆了50桌酒席。郑裕彤、刘銮雄、张松桥等“大地会”大佬，以及多位知名投行的高管都到场站台。从晚上七点开始，许家印被一拨一拨的敬酒者簇拥着，喜笑颜开中一杯一杯路易十三干了下去。

上市后恒大以705亿港元市值成为了国当时市值最高的民营房地产公司，战略投资者跟着赚的盆满钵盈、资产暴涨数倍；许家印夫妇也凭着68%股份价值479.49亿港元的资产，成了中国首富。

恒大上市得到资本市场弹药补给，这才有了后面10年玩足球、造汽车多元化扩张的故事。

许家印通过玩牌引来大地会资本破解资金困局，堪称一绝。许家印丛中体会深刻的一点想必是：牌局的变化，看牌技，也要看牌运，更重要的是看牌桌之外的熊熊大势。

今日未了局

大势是一种肉眼难辨，却真实可触的神秘力量，既可载舟、亦可覆舟。

过去二十多年来，伴随着中国经济的高速发展，腰包鼓起来的老百姓激发出强烈的住房改善需求，同时政府为了刺激增长，实施了比较积极宽松的土地政策和货币政策，一方面不断增加土地供应量，一方面持续增大货币供应量，过去20多年M2增速基本稳定在13%左右，个别年份甚至接近30%。几种力量汇合起来，形成了房地产市场水涨船高的熊熊大势。

水大自然鱼大。许家印在多次场合心怀感恩地表态说“我的一切都是党给的、社会给的”，此话不假，也意味着许家印对自己背后这种神秘力量有着深入骨髓的领悟。

正如古人所说“虽有智慧，不如乘势，虽有镃基，不如待时。”许家印恰恰是那种善于利于有限资源，在大势中捕捉成功机会的绝顶高手。

“兜里有2块钱要做20块钱的事”，是许家印的信条。

1992年，许家印从河南舞阳钢铁公司辞职，南下深圳打工。当时还是中达贸易公司一名业务员的时候，许家印就发现了房地产熊熊大势中蕴藏着惊人的机会。于是，他自告奋勇主动请缨，帮老板去打理广州分公司的房产项目。带着4个员工、靠公司提供1500万经费以及自己跑来的2000万贷款，许家印操盘的珠岛花园项目一炮而红，为中达赚了两亿元。

为公司赚到钱之后，许家印向老板提出加薪需求，想将月薪3千提到年薪10万，以便改善一下生活，谁知中达老板没同意。伤了自尊后，许家印决定单干。

1996年，许家印离开中达带着原班人马成立了恒大地产。靠着先前攒下的人脉和银行600万元贷款，许家印拿下了广州海珠区工业大道的农药厂地皮。用这块地皮做开发，许家印操作了恒大第一个楼盘金碧花园。金碧花园复制了之前珠岛花园的小户型模式，首期推出323套房当天就全部售磐，为恒大回笼资金8000多万，许家印赚到了第一桶金。

此后，恒大继续投入开发金碧花园二到五期，将其打造成广州知名楼盘。凭借这个模式，许家印高举高打，仅用了三年时间便在广州1600家房企中突围，跻身广州地产十强。到2004年，恒大在广州已经有了十几个楼盘。

完成原始资本积累之后，许家印开始在全国攻城略地、大举扩张。从2006年开始，恒大先后在武汉、重庆、上海地区拍下地王，到2008年初，恒大地产的土地储备，较2006年增长了7倍，达到4580万平方米。恒大发展成为全国知名的房地产商，不仅土地储备达到全国之最，手里同时在建的项目多达33个。这才有了后来香港上市，加入“大会”香港顶级富豪圈的故事。

基于对大势的敏锐把握，许家印打造了“三高一低”（ 高负债、高杠杆、高周转、低成本）的“恒大模式”，获得了超高速发展，成为业内其它公司复制学习的样板。从2009年上市到2015年，恒大的销售额年均增长都在30%以上，2017、2018年甚至达到50%以上。从1000亿元的销售规模到2000亿，万科用了四年，恒大只用了两年。

恒大快速增长，规模变得越来越大，房地产领域的成就也难以满足许家印的雄心，他想要展开多元化布局，拓展他的商业帝国，公司的名字也从“恒大地产”改为“中国恒大”。

恒大2009年上市后，次年的2010年3月1日，许家印豪掷1亿收购了广州足球队全部股份，成立了广州恒大足球俱乐部，进军体育产业。此后，请来了世界名帅里皮，引进国际球星孔卡、迪亚曼蒂、保利尼奥，逐步将其打造成为一支明星球队，拿下中超8连冠、亚双冠的骄人战绩，引爆了足球圈。

2013年11月，恒大队夺得亚冠冠军之时，许家印又趁势推出了“恒大冰泉”，进军包装饮用水产业。随后，恒大集团在2014年8月又正式宣布进军粮油、乳业等快消领域，计划投资1000亿做产业，打造一个全新的“恒大帝国”。

尽管许家印当时豪言：“要做就一定做强做大，恒大冰泉是只能成功，不能失败，2014年销售额要达到100亿，2015年200亿，2016年要做到300亿。”但恒大冰泉却连年亏损。2013到2015年三年间，恒大冰泉累计额亏损高达40亿。2016年9月，恒大宣布作价27元出售粮油、乳制品及矿泉水业务。

接下来，恒大又陆续进入了旅游产业、大健康产业、新能源汽车产业。许家印曾说，恒大产业布局的标准就是，与恒大的规模体量相匹配，要么不做，要做就要做大做强做成功。许家印表示，“恒大在多元化产业布局的选择上，一定是非常大的产业。”

在许家印看来，旅游产业和大健康产业将来都有望涌现万亿级别的企业。通过在全世界调研，再结合中国的健康养老和养生，恒大已经推出了“恒大养生谷”，提供养生养老健康管理服务。

2018年6月，恒大宣布进入新能源汽车行业。在经历了与贾跃亭的法拉第合作失败风波之后，许家印先后入股了瑞典NEVS、卡耐新能源、泰特机电、英国Protean等公司，并在全球范围招揽顶级人才，以包下产业链的方式大跃进造车。2019年3月，许家印放出豪言，声称“要用3-5年，把恒大汽车打造成为世界规模最大，实力最强的新能源汽车集团”。

也就是在2019年3月，许家印宣布，恒大的多元化产业布局已经全面完成，形成了以地产为基础，旅游文化、健康养生为两翼，新能源汽车为龙头的产业格局。未来五年内，恒大不会再涉足其他大产业。

但在恒大规模越来愈大的同时，风险与不安也与日俱增。尤其是房地产对经济增长的拉动作用在减弱，对于红墙而言维护金融稳定成为头等大事的背景下，房地产行业调控持续深化，市场降温明显。大势陡转，使得房地产开发企业的生存和发展都面临着严峻的考验。包括恒大在内的房地产企业高债务、高杠杆及其高风险，再次成为社会关注的焦点。

去年开始，银保监会主席郭树清酒多次强调，房地产过度融资，挤占其他产业信贷资源，也助长投资投机，使其泡沫化更严重，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。去年5月，“23号文”出台，房地产信托被严控，拉开了涉房融资收紧的大幕。很快，海外发债也收紧，新借款只能用于偿还一年内的中长期债务。最近8月末的“三道红线”新规，从总量上、指标上对房企融资和资金进行管控。

“三道红线”即剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，现金短债比小于1倍，据此对房企按“红-橙-黄-绿”四档管理。而恒大三条红线全部踩中，剔除预收款后的资产负债率83%，净负债率159.3%，现金短债比0.6，全不达标；与此同时，中期业绩显示其净利润在继续下滑，中期净利润65.4亿，同比下降超56%。

许家印不是不知道负债狂奔风险。2018年以后，也在转变理念。三年前，他便提出要转型，从三高一低转向三低一高，核心是降负债、增利润。今年3月的业绩会上，许家印再次强调，恒大的新战略是“高增长、控规模、降负债”，未来三年的主题、核心就是降负债。恒大的目标是，到2022年，把净负债率降到70%以下。

但如此“大”的一个企业，习惯了在“三高一低”路径上狂奔之后，想要变道是一时半会变不过来的。

恒大确实很缺钱，负债总额很高，截至今年6月30日总借款高达8355亿。其中一年内需偿付借款就占47.4%，高达3957亿。应对债务压力，加快资金周转，快速回笼资金，就是许家印手中能打的牌。

在3月份，许家印就定下今年恒大战略的主基调是“卖卖卖”。从今年上半年起恒大就开始拼命卖房子，开启了全国范围内轰轰烈烈的打折促销行动。截至9月24日，累计实现销售5049亿元，同比增长11.4%；销售回款4521亿元，同比增长51.3%。但还是不够还债，就开始卖资产。这几天朋友圈疯传，恒大集团旗下写字楼、酒店、购物中心等223处资产正在抛售，转发的都是恒大员工，其中不乏海花岛七星级酒店、博鳌国际医院这种一二线城市的招牌项目。

除了打折销售、抛售资产外，大也在通过业务分拆，出让股权引入战略投资，间接降低负债。恒大物业即将分拆上市，引入235亿港元战投；恒大健康（汽车）也进行了配股，融资40亿港元。恒大总裁夏海钧预计，物业引入战投，将使恒大负债率降低19个百分点；另据公告，截至9月24日，公司有息负债较今年3月末下降约534亿元。

上市受阻、贱卖房产、抛售资产、转让股权，此情此景与2008年那场困局何其相似。

可惜的是，当年“大D会”的牌友们也都死的死、散得散。大地会牌局上的总舵主郑裕彤2016年9月29日就因病去世了，同年刘銮雄也因行贿和洗钱罪被澳门法院判刑5年，张松桥则在清空了内地资产套现百亿后转战英国、澳洲，拿下了伦敦金融城第一高楼、西伦敦大型商场等建筑当起了包租公。

如今的许家印未免有些孤单，10年之后时移势异，他必须独自打完手里的牌，应对危局。

安德鲁·罗斯·索尔金《大而不倒》中对2008年金融危机中华尔街银行家处境的描写，与许家印们如今的处境略有几分相似：

• “这是一个关于冒险家们的故事：他们敢冒一切风险，并已承受着巨大的风险，但又固执地认为自己没有冒任何风险。”
• “华尔街上人们总说：‘还可以去做另一桩交易，还可以去打另一张牌’。但是，在这场危机中，他们已经无牌可出了。”
• “最后，这其实是一个关于人类劣根性的故事。人们很容易犯下这样的错误：总以为自己足够强大，根本不会倒下，但事实并非如此。”
  

许家印在功成名就之后被母校武汉钢铁学院聘为管理学教授，他喜欢人们称呼他许教授。据说许家印一次喝醉酒之后，问身边人：“我能否流芳百世？”。

流芳百世，这是一个遥远而丰满的理想，许家印和他的朋友们而言，骨感的现实是，为了活下去，眼下如何破局？这一点依然充满悬念。

注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害。