作者/星空下的大橙子

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

2019年12月30日，武汉市中心医院急诊科主任艾芬拿到了一份不明肺炎病人的病毒检测报告，她用红色圈出“疑似SARS冠状病毒”字样。这份报告当晚就传遍了整个武汉的医生圈，艾芬后来也被媒体称为“发哨子的人”。

时隔1年之后艾医生再次吸引公众目光，这次是因为她在社交平台发文称自己在爱尔眼科（300015）治疗白内障后出现右眼视网膜脱落情况。虽然爱尔第一时间回应称艾医生病情与白内障手术没有直接关联。但一石激起千层浪，爱尔的市值在新年第一个交易日蒸发了270多亿。

一.超级能打的并购基金，总共有7个

当然，爱尔在随后几个交易日里不但收复全部跌幅还创了新高，开年大跌其实只相当于洗了个盘。投资者对爱尔的信心来自于公司上市以来营收与净利润高达32%的年复合增长率（来自野村东方国际证券数据）。而造就神奇增长的是公司高效的扩张模式。

2014年开始，爱尔就很少自筹资金开办医院了，规模扩张的主要模式医生合伙人制度。具体来说就是爱尔作为有限合伙人（LP）成立并购基金，以基金为主体来新设或收购医院。经过3-5年的孵化之后，爱尔会从基金手里把业绩出色的医院买下纳入上市公司体系。在孵化阶段，爱尔鼓励医院高管和骨干医生入股，成为“医生合伙人”。靠这种强大的激励制度，爱尔的并购基金们2015年以来保持着每年新设/并购超30家医院的神奇速度，可谓非常能打。而这么能打的基金爱尔手下共有7个，孵化中的医院资产总规模高达74亿。

由于这些基金都是合伙企业，所以爱尔无需对其并表。也就是说孵化成功的医院可以买过来给爱尔的业绩添砖加瓦，而不达预期的医院哪怕赔钱也不影响爱尔的报表。最关键的是，这些基金多年来专注于医院养成，打法稳定，套路成型。把爱尔业务的可复制性提高到了流水线级别。根据公司董秘与投资者的互动问答，爱尔目前仅在大陆地区就有552家医院和门诊部（视光中心）。

据橙哥不完全统计，爱尔在大陆以外的医院大约有100家左右，包括美国1家、香港7家、东南亚12家和欧洲80多家。这遍布全球的600多家医院中有近200家进入了上市公司体系，爱尔已经是全世界拥有医院数量最多的连锁眼科医院。

二.商誉高悬，存贷双高

上市公司体系内的200来家医院今年前三季度顶着疫情的逆风大踏步前进。

尤其引人注目的是经营现金流的增速还跑赢了净利润，橙哥见状赶紧去看往来款（应收应付之类）。果然，今年前三个季度应付款增加了7亿，覆盖应收款（增加2.3亿）和存货占款（增加1.4亿）之外还大有富余，这也说明爱尔在整个价值链中的地位愈发强势。爱尔董秘曾经在和投资者互动时表示爱尔的收入主要来自手术的服务费而非医疗器械、物资的销售，因此橙哥认为存货的增加会撬动营收更大比例的提升。

但是，为了给医生合伙人足够的回报，也为了投资基金形成正循环，爱尔支付的价格是不低的（但是低于市价）。多年来积累的溢价已经形成了41.3亿商誉。对于净资产总共只有102亿的爱尔来说实在不少。爱尔的三个区域竞争对手华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科都已经提交《招股书》。虽然爱尔长期积累的优势没那么容易被撼动，但是竞争加剧、成本上升（主要是争夺医生带来的人力成本上升）是可以预见的。最近艾芬事件中已经有多位国内眼科医生从专业角度表态支持艾芬。如果爱尔的品牌美誉度下滑，就会面临前有障碍后有追兵的被动局面，一旦业绩下滑，商誉堰塞湖就有溃堤的风险，业绩就可能雪崩。

另外，公司长短期借款共有近26亿多，对于手握近40亿现金的爱尔来说，这未免有点“存贷双高”的嫌疑。

不知道大家还有没有印象，去年爆雷的康美医药（600518）、东旭光电（000413）等都有一个共同特点正是存贷双高。而且前面说过，爱尔的现金流汹涌澎湃。这么有钱还要承担利息跟银行借钱，橙哥总觉得有些怪怪的。

三.结语

爱尔起家于承包医院科室的“院中院”模式，由于这是莆田系医院普遍的起家模式，所以爱尔也曾被质疑是莆田系（当然并不是）。“院中院”模式被叫停之后爱尔开始自己出钱开医院，以独创的并购基金模式快速成长为全球规模最大的眼科连锁医院。与迷信“老军医”和“一针灵”的莆田系最大的不同在于，爱尔很舍得砸钱买设备，很有“正规军”范儿。然而，艾芬事件或许给爱尔敲响了检视自身模式缺陷的警钟。重金买设备、流水线式做手术手术的扩张方式可能已经见顶，要想继续扩张之路，或许爱尔的“医者仁心”还需要打磨。
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注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。