作者/星空下的牛腩

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

涨多了会跌，跌多了会涨，自然之理也。

这几天，被嫌弃了半年的喝酒吃药行情，好像又回暖了。所以，该不该冲，该怎么冲，就成了很关键的问题。

先看该不该冲。

尽管上半年跌的最狠，但喝酒吃药的基本面逻辑并没有变化。换言之，春节前后的涨跌，无非就是估值的膨胀、收缩而已。不少白酒公司的市盈率，已经来到了长期均值附近；生物制药行业的市盈率，更是在8月底降到了33倍，而这是十年来的相对低位。

未来十年，人们会不喝酒不吃药吗？肯定不会。这意味着喝酒吃药作为刚需的基本面逻辑没变。所以，在基本面确定的前提下，布局估值修复行情，是容易取胜的。

既然可以试着冲一冲，那么再来看该怎么冲。

如果非要在白酒、医药中二选一的话，那么医药的前景无疑更光明。人可以不喝酒，但不能不吃药。从这个角度讲，医药比白酒更刚需。

医药股杀估值的时候，恰恰是上车行业龙头的好时机。可问题是，创新药龙头恒瑞医药（600276）今年的半年报，可谓是近十年来最差的一份。这不禁让人怀疑恒瑞股价的腰斩，到底是在杀估值，还是在杀业绩。

近十年来，恒瑞的持营收、净利润，通常都能维持每年20%的同比增长。然而，根据恒瑞今年的半年报，上半年132.98亿元、同比+17.58%的营收如果还算正常，那么25.62亿元、同比+3.1%扣非净利润，简直就是离大谱。

业绩增长放缓+药品集采带来悲观预期，恒瑞的创新药神话像是一幅即将破灭的样子。但其实不是。反驳的理由包括以下2方面：

1.市场误区。市场一直将恒瑞视为A股创新药龙头，然而，客观来讲，恒瑞的仿制药业务，仍是公司营收的主要来源。而创新药上半年的营收尽管同比增长43.8%，达到了52.07亿元，但在总营收中的占比仍然只有39%。恒瑞的创新药业务，的确在A股同行中领先，但将其作为纯创新药公司的定位，显然导致了估值泡沫的膨胀，也是在拔苗助长；

2.集采影响。以低价换销量的集采，在过去几年中，带来了药品、器械中标价的大跳水。恒瑞当然也没有逃过集采，不过，集采打击的是恒瑞的仿制药，而非创新药。自2018年以来，恒瑞进入集采的仿制药共28个品种，其中中选18个，平均的降幅超过72%，严重拖累公司业绩增长。

也就是说，有些资金把恒瑞整体的业绩，简单归因于创新药业务，而当看到整体业绩增长放缓时，就想当然地怀疑创新药业务见顶，结果造成了恒瑞估值的剧烈变动。

创新药是长期赛道，而这种这种缺乏耐心的做法，显然无法与长期赛道的节奏相适应。

毫无疑问的是，创新药仍然是恒瑞成长的发动机。因为股价是未来现金流的决定的，所以恒瑞的未来比现在更重要。具体来讲，有以下3方面值得重视：

1.恒瑞已上市的创新药拳头产品，例如甲磺酸阿帕替尼、卡瑞利珠单抗等，其实都是多年之前的研发管线（即创新药研发布局）在当下的变现，这些已经在很大程度上被反映到过去的股价中了，并不会对未来的股价造成很大影响；

2.充足的研发费用，是创新药研发能力最基础的保障。在这方面，恒瑞长期以来都保持着行业领先的研发投入力度。除此之外，恒瑞还直接将研发投入费用化，而非将其资本化。费用化的缺点是影响当期利润，优点是利于后续利润的释放，而资本化则正相反。恒瑞的研发投入是可以资本化的，但恒瑞仍然选择了费用化，这种保守会计处理方法，其实是先苦后甜；

3.丰富的在研管线，保障了未来业绩的持续性。根据恒瑞今年的半年报，公司在研创新药管线超过40个，其中至少有14个已经进入了III期临床，广泛覆盖乳腺癌、II型糖尿病、胃癌等多种适用症。

其实，恒瑞的看点是研发能力，而研发能力说到底，还是人的因素在起作用。这就很考验管理层的眼光和格局了。

在恒瑞近来股价大跌之后，公司老董事长孙飘扬再度出山（上一任董事长周云曙没赶上好时候）。恒瑞的前身，连云港制药厂，最早只是一家生产紫药水的小厂。公司向创新药的成功转型，便是由孙飘扬主导的。恒瑞上市的这么多年，孙飘扬已经证明了自己的能力。此番再度披挂上阵，孙飘扬无疑向市场传递了积极信号。

为了应对外界环境的变化，除了管理层的变动之外，恒瑞也开始调整自身的研发模式。以前是主要依靠自研，而现在恒瑞也开始通过产品的收购（常被称为BD），进一步丰富管线。比如恒瑞最近就通过与大连万春的战略合作协议，获得了肿瘤免疫药物普那布林的独家商业化权益。

有些观点会认为，收购不如自研那样硬核。这其实有点钻牛角尖了。资本市场只问结果，不问过程。就拿美股同行来说，辉瑞（PFE）在肿瘤领域的多条管线，都是买来了；甚至研发投入力度最狠的吉利德科学（GILD），也是靠收购撑起了肿瘤领域的研发管线。由此可见，不管是自研，还是收购，只要能创造商业价值，就是利好。

创新药龙头恒瑞，当前向自研+收购的转变，也启发我们，在创新药选股时，眼界可以放宽些。能通过收购，成功切入创新药赛道，也是能力的体现。而且，收购也是很讲究的，不仅要很好的消化收购来的管线，而且还要想办法使其与自研管线形成协同效应。收购的学问，也不比自研少。

与自研、收购类似的认知盲区，还出现在大盘指数上。比如这几天就是上证的表现强于创业板。对于这是不是资金正在调仓的信号，只有事后才会有明确的结论。但这并不妨碍我们关注那些估值已经杀到位的白马股。

杀估值可以持续一时，但不能持续到永远，尤其是对于擅长长跑的白马股更是如此。相比之下，别看赛道股眼下涨得爽，一旦增速放缓，就很可能出现恒瑞上半年这种股价腰斩的情况。

公司业绩在一两个季度内有所波动，是很正常的。但缺乏耐心的资本市场，总会对此疑神疑鬼。事后看来，牛股的这些波动，只是大行情中的小调整，但真正在调整中上车的投资者又有多少？这就是我们作为投资者，需要独立思考的地方。

相关阅读：

资本江湖︱“麻药之王”人福医药的并购简史

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。