作者/星空下的馍馍

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

独在异乡为异客，每逢佳节必喝酒。

所以在今年下半年估价稍稍疲软的白酒股终于在中秋国庆双节带动下又支棱起来。有多少节日，就要喝多少顿大酒，这也许就是白酒之所以成为东方神水背后的支撑。

喜欢冠名春晚、喜欢露脸央视的郎酒股份认为自己也必须拥有姓名。作为为数不多的酱香型白酒，这些年郎酒一直在争夺酱酒第二的名头，毕竟以其93亿的年销售额、4.7万吨的白酒销售量，或许衬得上次席之座，所以郎酒要冲击四川第五家A股白酒类上市公司也尚在意料之中。

然而，郎酒的上市之路可谓是十几年磨一剑。早在2007年，郎酒股份就已经计划上市，2009年也被列为四川重点上市培育第一批企业名单，但不知何故最终未能成真。2019年，公司终于提交了上市材料，但又因为保荐机构（广发证券）被罚停业半年而无辜躺枪。2021年6月，郎酒股份的《招股说明书》终于千呼万唤始出来，但即使已经命途多舛如此，在IPO迈出正式第一步后，还是遭到了富凯大厦花式问询，53条反馈意见对公司形成了360度降维打击。

郎酒的广告、酒厂、庄园都是一派欣欣向荣的景象，但为何富凯大厦对于其IPO上市审核如此苛刻？在这里，馍馍跟大家一起顺着红墙的思路，捋一捋郎酒股份的问题。

一.关于存货

虽然酒是陈年的香，但过多的存货不论对于哪家公司而言，都不算一件好事。

第一，郎酒股份的存货中半成品、在产品占比极高，相关的审计盘点更加困难，自然也就意味着更高的舞弊可能性。2020年，郎酒股份的半成品近80亿元，占期末存货余额的78.75%，主要包括酱香型和浓香型基酒；在产品近10亿元，占期末存货余额的9.80%，主要包括酿酒投入的酒曲和高粱。

如果说酒曲跟高粱还是肉眼可见的话，那些存放在山洞深处的基酒，其品质、价值要指望审计师一一查清，恐怕要嵇康在世才能完成。

除此之外，白酒企业多少都会对自己公司的存货计提减值准备，比如说茅台账上趴着128万存货跌价准备，五粮液账上趴着5241万存货跌价准备，而郎酒股份连续两年都没有提一分钱的存货跌价准备，可能吗？难不成自己财务报表中的郎酒比茅台和五粮液还牛叉？

第二，郎酒股份存货余额占比显著高于同业水平。2020年，公司存货规模超过100亿元，占总资产比例为38.21%，占流动资产比例为60.80%，这个存货水平对比同业着实有点高了。我们来看茅台和五粮液，两家公司在2020年，存货与总资产之比仅仅为13.53%和11.61%，所以即便是郎酒股份辩称公司的酒因为发酵工艺流程较长导致存货结构和存货周期比同业要长。馍馍就想问一下，郎酒的全生产周期到底有多少年，必须要比茅台和五粮液长出十几年才能够说的过去啊。

基于上述疑问，富凯大厦才围绕郎酒股份存货的结构合理性、存货盘点、存货跌价准备的计提等问题发出灵魂拷问，因为史上真实存在靠谜之存货虚增资产的案例（如蓝田股份），更存在因为存货跌价而导致公司股价一夜暴跌的情况（如獐子岛）。

二.关于第三方回款

除了与众不同的存货情况，郎酒股份在财务上还出现了奇怪的第三方回款。

什么是第三方回款？按照郎酒股份招股说明书的解释，因为“部分经销商出于资金周转或操作便捷性考虑，通过其法定代表人、亲属、员工、合伙人等关联方汇款给公司，由此形成了第三方回款。”

2018-2020年，郎酒股份都出现了不同程度的第三方回款问题，其中2018年第三方回款金额高达26亿元，占主营业务收入的比例高达30.16%！对于如此之高的比例，简单总结就是：经销商虽然是公司但是不愿意走公司账，反而愿意通过其“法定代表人、亲属、员工、合伙人”等个人账户将公司货款付给郎酒股份，这个理由是否站得住脚，大家自己细品。

三.关于财务报表的其他迷惑

除了第三方回款问题，郎酒股份在现金流与营业收入的匹配上，在研发费用的开支上，在杠杆率的控制上，在关联方合同负债上，都存不同程度的迷之行为。

1.净利润与经营性净现金流存在巨大差异

郎酒股份在2020年获得了93.37亿元营业收入和25.21亿元的净利润，但是公司同期的经营性现金流量净额仅仅为13.19亿元，差不多只有净利润的一半。结合郎酒股份区区247万元应收账款规模，以及公司“先款后货”（即经销商向公司支付货款，公司在货款到账后才根据合同约定发货）的销售政策，出现这12亿元的净现金流缺口也是着实悬疑。

2.研发费用开支不少但成果不多

2020年，郎酒股份研发费用为8438.89万元，其中有4065万元付给了385名研发人员（人均薪酬约为10.56万元），研发出4个很可能获得补贴的项目（之所以判断这些项目基本不用自己支出，且还能获得政府补贴的原因，是这些项目都是经过四川科技厅、经信厅和泸州市政府审批立项的项目、带有项目编号）。

那么问题来了，刨去研发人员薪酬之外，其他4373万元去哪里了？找不出来的研发费用是不是有点多了？投入这么高却只有4个基础性项目结项的成果是不是太少了？研发效率是不是有点过低了？

3.杠杆率显著高于同业

2020年，郎酒股份的杠杆率水平为63.60%，显著高于茅台的21.28%、五粮液的27.17%。不仅如此，由于公司168.08亿元的总资产中有100.98亿元存货支撑的，所以拿掉存货之后，馍馍粗略估算了以下，郎酒股份的杠杆率已经超过100%（168.08/（264.27-100.98））。

为何公司积累了如此之多的债务？细扒公司负债，馍馍竟然发现郎酒股份存在41.70亿元的关联方合同负债。

这项巨额负债是如何形成的？追根寻源也比较简单，其实就是关联方“绵阳市恒丰酒业有限责任公司”与郎酒股份签了大合同、付了预付款。

有谁会真金白银的预先付41.70亿元的预付款？这家关联方到底是何方神圣？

根据郎酒股份《招股说明书》显示，这家绵阳市恒丰酒业有限责任公司是郎酒股份实际控制人汪俊林关系密切的家庭成员曾经担任董事的企业！

所以，是合同真，还是负债真？

四.其他不能多说的问题

即便财报本身的谜团就不少，但郎酒股份的秘密可更多在财务报表之外。

首先，对于郎酒股份目前的实际控制人汪俊林当初以5000万撬动6亿净资产的国有企业，是否造成国有资产流失，富凯大厦在其IPO审核的反馈文件中也有关注；

其次，郎酒股份的品牌和专利竟然不在公司自己手中，反而是在汪俊林控制的久盛投资手中。而这家久盛投资的少数股东（古蔺县国有资产经营有限责任公司）竟然还拥有这家公司的一票否决权（当然，可能是当年股权转让形成的历史遗留问题），这就导致未来不排除发生开撕的可能性；

再次，郎酒酿制过程中必不可少的酒窖——著名的天宝洞、地宝洞，其产权归属于古蔺县政府，未来是否能够保证一直能够续租，同上面品牌、专利使用权一样，成为影响郎酒股份未来持续经营的不稳定因素。

最后，公司不大但设置了母子公司两级法人体制，这种管理链条很长的体制是否降低了管理效率？两级法人是否将什么隐藏在子公司里？这些都成为上市过程中被普遍关注到的焦点问题。

所以，酱酒第二并不是那么好当的，也并不是建一个庄园、赞助几场活动，白酒就比别家的更好喝。

消费者并不都人傻钱多，消费赛道哪怕再宽，也并不是所有人都对大几千块的青花郎没有价格敏感度，毕竟谁的钱也不是大风刮来的。

时间和市场，最终会给产品、存货、品牌一一标注最公允的价格。

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注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。