作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

近日，海航集团再次进入公众视线。先是破产重整方案出炉，航空、机场等优质资产都找到了战略投资者接盘。紧接着，海航董事长陈峰、首席执行官谭向东，因涉嫌违法犯罪，被依法采取强制措施。

至此，曾经的海航公司及管理层，彻底不复存在。

提起海航，想必大家都不陌生。它用了十几年，从一家小小的航空公司，发展成了万亿帝国。而后短短几年，轰然倒塌。今年年初，海航被迫进入破产重整程序。经债权人申报，海航最终确认，欠外债1.1万亿！

那么，海航如何走到今天这一步的？钱都去哪了？

一.海航之初，设立本善

一探究竟过后，对于海航，我其实是报以同情的。因为它与另外那几个，我们熟知的民营资本集团，存在着本质区别。海航之初，设立本善。

从地理位置上，海南岛与广东隔海相望。这就导致，交通相当不便。犹记得上大学那会儿，一个海南的同学，每次都要从海南坐船到广州，再转火车到学校，路上耗时三四十个小时。当然，主要也是因为学生年代比较穷，大家都舍不得坐飞机。

在我们这个年代是舍不得，但是在上世纪90年代以前，是根本就没的坐。1988年，海南建省，同时成立经济特区，刺激了数万人下海南淘金。而交通，就成了最大的阻碍。这种背景下，航空，不得不发展。

所以，出自民航局的陈峰和王健俩人，带着发展海南航空的任务，带着政府给的1000万，就这么开始创业了。

上世纪的1000万，不少了，这已经是海南政府，当时能提供的最大支持。但是，真正买来飞机，把航线跑起来，需要多少钱呢？海航后来证明，需要筹到8.5亿。

对比之下，1000万似乎就成了个笑话。

海航初始资金的真正来源，其实就是变相的众筹。换个大家更熟悉的词，就是卖股权。这也得益于1991年，海南进行股份制改革试点，给了海航这样一个机会。一通操作下来，海航筹集到了2.5亿。以此为担保，又向银行贷款6亿。相比政府给的钱，翻了85倍！

至此，海航总算是有了启动资金。

其后，就进入了买飞机-飞机拿去抵押-再买飞机-再拿去抵押-再买飞机的循环扩张过程。

二.依托杠杆，良性循环

海航这种循环扩张的模式，其实就是不断的加杠杆，而且初始买飞机的钱就是借的，这不就是空手套白狼吗？

确实如此。我一向很不喜欢杠杆这个词，有多少金控集团，甚至是搞实体的清华紫光，都是倒在了这两个字上。但就事论事，在海航这个案例里，我认为，说得通。

其实杠杆游戏，也并不完全是毒瘤。举个例子：

假设第一轮，借钱买A，资金成本10%，收益15%，净赚利差5%。

第二轮，把A抵押融资，资金成本10%，再买B，收益15%，又净赚利差5%。

也就是说，每加一轮杠杆，就会增加一部分利差收入。但要达到这种良性状态，需保证两个前提：

• 盈利能力稳定，且能够覆盖资金成本。
• 短债长投之下，每一笔贷款到期后，必须有新的资金补上。

清华紫光玩不转杠杆，是因为它的主业是芯片研发，长期投入，没有产出。金控集团倒台，是因为，一味并购金融机构，脱离实体，资本空转。但海航不同。它的杠杆，都加在了主营业务上。而且，航空业务，现金流极其稳定。

假设购买一架飞机，从银行贷款2亿。飞机日赚45万，那么全年，现金回款就有1.5亿。虽然海航的杠杆游戏，也是要依靠以贷养贷。但稳定的现金流，使海航的风险相对可控。

或许，大部分杠杆玩家，最终的结局都是灭亡。但海航，本不是。

三.风起云涌，航线偏离

然而，起风了，海航被吹偏了。

内部的风，是管理层的野心

2000年前后，国家对航空业进行整顿。让三大国有航空公司：国航、南航、东航，对中小航空公司进行兼并重组。政策初衷，是因当时中小企业举步维艰，整顿利好行业发展。

但这样，必然会伤害到一部分人的利益，就是这些即将被吞并公司的管理层。

不得不承认，海航的创始人陈峰、王健等人，相当有魄力。在这种局面之下，竟然找到了一条路径，逆天改命。其方法，就是在大鱼吃小鱼这条生态链上，让海航自己，成了吃鱼的那个角色。

在国有三大航空公司出手之前，海航抢先，并购了长安航空、山西航空、新华航空、祥鹏航空等数家中小航空公司。从而一跃成为全国第四，与三大航并列。改写了被兼并重组的命运。

但成全管理层的野心，必然是要付出代价的。

一家刚成立没几年的地方航空公司，哪来的钱接连并购？只能靠借。海航的出身，带着与身俱来的融资便利。但这种打破节奏的杠杆扩张，导致风险无限放大。

不过若到此为止，我仍觉得海航是有救的。因为一切，仍然是围绕着航空主业在运转。只是对整个主体的盈利能力，以及融资能力，都提出了更高的要求。

外部的风，是市场环境的恶化

但很不幸，改命之后，命运之神依然没有站在海航这边。

海航航空事业规模空前，但巨额负债压顶。本想靠着航空业的稳定现金流救命，但没想到2003年，非典爆发。海航一年巨亏十几亿。

好在，有海南政府输血，海航算是顺利度过了危机。

但此次，给海航敲响了警钟。海航现在内部风险太高，经不起一点风浪。所以海航不能、也不敢再把鸡蛋放在一个篮子里。也就是说，要在航空主业之外，拓展副业，分散风险。

2008年金融危机，又给了海航一个机会。全球遍地是廉价资产，海航果断出手。而后的故事大家都知道了，地产、酒店、金融、甚至是科技、娱乐、消费，海航都开始涉足。2016年，海航直接闯进世界500强，旗下公司数百家，资产规模上万亿。但与体量同时扩张的，还有如今，压死海航的负债。

前面说过，杠杆游戏，不是不可以，但有两个前提，即稳定的盈利能力和融资能力/现金流。

可是，能经营航空主业，不代表能管理地产酒店。极端乐观假设，即便都能干得不错，但也失去了稳定的现金流支撑。而面对上万亿的负债，公司运转的首要任务，也就变成了维持以贷养贷的稳定性。

这也就催生出了另一个需求——金融。试问，有什么融资渠道能比得上自己的呢？

但当一家实体企业，手握银行、租赁、基金、资管等金融牌照之时，也就离脱实向虚、资本空转不远了。就海航而言，不管是副业经营不善，还是主业衰落，都将变成金融买单。实体扩张中的杠杆风险，也开始向金融转嫁。举个最简单的例子，通过循环授信，银行的贷款就可以一直挂在集团账上。

而这一切的根源，是因为金融的背后，实际承担风险的，是最底层的投资人。

一旦收益和风险相分离，这两端，都将变得不再可控。

四.人之将死，其言也真

在破产之前，海航的陈峰，还曾信誓旦旦要冲击总资产30万亿的目标。但他高估了市场的承受能力。万亿负债面前，各种质疑声，恐慌声，已然开始出现。而在信贷市场，一旦出现信任危机，也就意味着再也玩不转金融。随着市场流动性收紧，最后等待海航的，只有崩盘。

海航这一路走来，你说它错了吗？

我愿意相信，它成立之初，其性本善。但是从它为求自保，杠杆并购航空公司开始，就已经埋下了风险的隐患。如果其后顺风顺水，不再盲目扩张，或许还有消化风险的机会。然而，又经历了非典、金融危机。

回到当时，即便海航，没有以毒攻毒，向外扩张。但高杠杆的企业，也经不起行业衰退。一旦遇到经济放缓，海航依然会举步维艰。

只不过，没有后来的大起，便不会有今天的大落。

或许对于海航来讲，最好的结果，是当年便被兼并重组。如今破产重整，也算是时隔多年，又回到了原点。只不过，留下万亿窟窿的管理层，怕是不能全身而退了。

海航走过这一遭，告诉了我们一个道理：

所有穷到向员工融资的公司，都不是好公司。所有想要在杠杆上起舞的企业，也都不会成为一个好企业。

忘了曾经在哪看到过这样一问：海航，这样一个好企业，怎么就走到今天了？

当然，这不是真的在问问题，而是感叹，这样一家好企业，迷失了本心，可惜了。

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注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。