作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的竹笋
这段时间，中通客车（000957）股价成妖。
自5月13日起，中通客车连续13个涨停。俩月不到，股价翻了5倍。且在此期间，还两度因为股价异常波动，停牌核查。实际交易日不到30天。
来源：同花顺，截止7月11日
面对这种诡异上涨，所有人都是丈二和尚摸不着头脑。有人说，中通客车是受到了汽车整车的政策利好刺激。也有人说，是核酸检测车业务，被寄予了厚望。
但这些猜测，都被中通客车自己否决了。根据中通客车公告，核酸检测车业务不足以对盈利产生重大影响，近期也未出台对公司存在重大影响的行业政策。
来源：中通客车答复深交所关注函的公告
资本市场行为，有时候真的很难在基本面层面找到答案。
可是，若没有业绩支撑，暴涨终究只能是镜花水月，昙花一现。
一、行业弱周期，连续亏三年
翻开中通客车财报，怎一个惨字了得。
至于原因嘛，首先，从客观层面来看，整个客车行业都处在弱周期中。
2015-2017年，在补贴刺激下，新能源公交需求激增，客车企业业绩都相当亮眼。但代价是市场需求被提前消费。其后几年，公交采购需求持续下滑。
进入2020年后，客车赛道又受到了疫情冲击，雪上加霜。
不过，客观原因只能算是造成中通客车业绩惨淡的推手。根本原因，还是主观层面，实力不够。
最有力的证据是，同行宇通客车（600066），自2017年起也备受打击。但在中通客车连亏三年的时点，宇通仍然能够保持相对不错的成绩。
来源：同花顺，中通客车（左）宇通客车（右）
行业周期，或许还有望复苏。但若实力不够，只会永远被人甩在身后。
二、规模被碾压，盈利被吊打
那么，中通客车和宇通客车究竟有多大差距？
1、规模被碾压
客车赛道，宇通客车是当之无愧的龙头。其大中型客车市占率大约是中通客车的4倍。营收约为中通客车的5倍。
最关键的是，规模差异，不仅仅影响规模。
2、盈利被吊打
2021年，宇通客车毛利率18.65%，而中通客车毛利率只有11.89%。
究其原因，一方面是产品结构差异。中通客车旗下，毛利率更高的大中型客车，销量占比相对较低。2022年上半年，中通客车通过调整产品结构，毛利率已有所增长，一季度达13.1%。
不过，回看2021年度数据，会发现一个更严重的问题。
按理说，中通客车生产的轻型车占比高，那么平均单车售价和单车成本，都应低于宇通客车。从数据来看，中通客车单车售价确实更低。但单车材料成本，却明显高于宇通客车。
来源：公开数据
鉴于其核心零部件主要来自外采，那么原料成本高，也就意味着采购价格高。
所以，中通客车毛利率低的另一个原因，就是在采购环节，议价能力弱。
来源：宇通客车2021年年报
追根溯源，还是因为中通客车市场规模小，行业地位低。而这个问题，绝非调整产品结构，就能解决的。
规模差异，不仅仅影响规模，还影响盈利。
3、竞争力薄弱
综上来看，规模影响议价能力，议价能力影响成本。
而本质上，汽车也是一种消费品。企业的成本控制能力，决定了产品的性价比。进而决定了产品的市场竞争力。
也就是说，规模越小——>议价能力越弱——>成本控制能力越差——>产品性价比越低——>市场竞争力越弱——>规模越小。恶性循环。
规模差异，不仅仅影响规模、盈利，还影响市场竞争力。
三、靠赊销保销量，调坏账保利润
不知是否因竞争力偏低，中通客车在销售策略上，给了下游客户更多便利。
截止2022年一季度，中通客车应收账款33.24亿，应收账款周转天数达346.42天。而宇通客车应收账款48.13亿，周转天数只有132.02天。
来源：同花顺，中通客车（左）宇通客车（右）
所谓应收账款周转天数，是指企业从取得应收账款，到收回款项所需要的时间。也就是说，中通客车的客户账期，大约是宇通客车的2.6倍。
诚然，中通客车这种操作，会吸引到一部分资金紧张的客户，但也要承担一定的代价。
1、占用现金流
从财报来看，中通客车自己的现金流，并不好看。一季度经营活动产生的现金流净额-2.85亿，资产负债率高达73.35%，远超宇通客车的49.38%。
同期，中通客车财务费用率1.8%。而宇通客车财务费用率-1.67%。中通客车毛利率本就低，财务费用一正一负，与宇通又差了近4个点的盈利。
中通客车给下游客户提供超长账期，然而自己却要负债前行。
2、坏账风险高
另外，应收账款最大的风险是坏账。账龄越长，坏账的可能性越大。
从数据来看，中通客车每一年的信用减值损失率，都要高于宇通客车。
来源：公开数据
而这个差异，还是中通客车宽松计提的结果。
横向对比，中通客车按照账龄计提的坏账比例，明显低于宇通客车。
来源：iFinD-宇通客车（左），中通客车2021年年报（右）
中通客车靠赊销来保销量。但高应收带来的高坏账风险，中通客车无力承担。所以采取低坏账比例，来尽可能的减少对利润的冲击。
只是这样做，无非是把风险都留给了日后。
四、方方面面落后，唯独市值崛起
宇通客车曾在年报中提出，公司经营业绩主要取决于四个因素：
来源：宇通客车2021年年报
对号入座来看：
首先，在行业层面、以及满足客户需求能力上，中通客车和宇通客车处境基本相同。二者产品线都覆盖了大型、中型、轻型客车，不过行业整体需求疲软，中通和宇通都很难有好成绩。
其次，在成本控制能力上，宇通客车占据规模优势，有更强的议价权。单车耗费的材料成本差异，已经说明了一切。
最后，在产品竞争力维度，且不说宇通客车市占率几乎是中通客车4倍，就说中通客车靠赊销保销量这一操作，也足以看出，中通客车的产品竞争力相对较弱，否则何至于此。
然而，在资本市场上，宇通客车市值才180亿。只有其1/4体量，且方方面面落后的中通客车，却已达115亿（截止7月11日）。
这个市值，不心虚吗？
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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