作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

2018年，药明康德(603259)登录资本市场。此后，市值就好像开了挂一样，直线上涨。不过，就在马上突破5000亿大关时，药明康德市值却开启了跌跌不休的模式，且愈演愈烈。

时至今日（2023年8月3日），药明康德市值已不足2300亿。近5000亿的大白马，市值就这样凭空蒸发了一半以上。

那么，昔日被捧上神坛的药明康德，为何沦落到了今天这个地步？究竟是故事不再好听，还是业绩已不好看？

一、后疫情时代，红利不再

药明康德市值从2021年下半年开始滑落，但从业绩来看，2022年其实是药明康德的高光时刻。

这一年，药明康德营收393.55亿，同比增长71.84%。扣非净利润82.60亿，同比增长103.27%，翻了一倍多。

只不过，这份亮眼的成绩单，背后还有一些玄机。

药明康德是医药外包行业龙头，主要为药企提供研发外包服务（CRO）、以及研发生产一条龙服务（CDMO）。拆分业务结构来看，药明康德主要有五大业务板块，或者说，主要面向五大领域：

化学业务；

测试业务；

生物学业务；

细胞及基因疗法业务；

国内新药研发服务部。

其中，以化学业务为主，2022年营收288.49亿，收入占比高达73.31%。

2022年，化学业务营收同比增长104.79%。可见，药明康德整体71.84%的营收增长率，基本全赖化学业务支撑。

那么，化学业务是不是真有如此强劲？答案是否定的。

2022年，药明康德的化学业务收入之所以翻倍增长，是因为其背后存在一项特殊商业化生产项目。而若剔除这项特殊项目，化学业务收入增速将下降至39.7%。

按此计算，这项特殊商业化项目，预计为药明康德增加了91.7亿收入（2021年，化学业务收入为140.87亿，同比增长39.7%，则应为196.8亿。而2022年报表显示为288.49亿，288.49-196.8=91.7亿）。

而这项带来了近百亿收入的特殊商业化项目，其实就是新冠商业化项目。若剔除新冠项目影响，药明康德2022年营收大约将缩水近1/4。

可见，2022年，药明康德业绩爆发增长的背后，新冠功不可没。但是，后疫情时代，这样的红利，已然难再现。

二、客户增长，已显疲软

日前（8月1日），药明康德发布了2023年半年报。数据显示，上半年实现营收188.71亿，同比增长6.28%，扣非净利润47.61亿，同比增长23.67%。

单看这组数据，其实还算不错。虽然跟2022年利润翻番的成绩比不了，但考虑到2022年有新冠加持，推高了同比基数，那么今年还能保持正向增长，已属不易。

只不过，在表面增长的数据之下，药明康德却已显出疲软之态。

作为一家医药外包服务企业，药明康德的业务规模和持续增长性，很大程度上取决于有多少客户，以及能否持续拓展新客户。

而从数据来看，2021年、2022年、2023年上半年，药明康德新增客户数分别为1660+家、1400+家、600+家。每年新增用户数量已呈下降趋势。

另外新增客户，还不等同于真正已提供服务的客户。从合计服务客户数量来看，2021年、2022年、2023年上半年（取过去十二个月服务的客户数量）分别为5700+家、5950+家、6000+家，增量分别为1500家、250家、50家。

显然，从这个角度来看，增量降幅更加明显。

在收入层面，2021年、2022年，新增客户分别创收16.08亿、15.73亿。而2023年上半年，新增客户仅创收2.2亿，营收占比只有1.17%。

可见，此时的药明康德，虽然还在维持客户数量的不断开拓，但是增量继2021年大幅增加后，近两年已明显缩减。新增客户的业绩贡献，也正在以肉眼可见的速度下降。

三、发展姿态，呈现收缩

伴随着新客户拓展疲软，药明康德的发展姿态，似乎也呈现出了收缩之势。

药明康德是一家研发生产外包企业，其业务规模的扩大需要固定资产投入作为支撑。

从数据来看，2021-2022年，药明康德固定资产规模增长迅速。截至2022年底，固定资产规模已达141.71亿，同比2020年末的57.1亿，增长了148%。

但如下图所示，进入2023年以来，固定资产规模增长明显放缓，一季度末、二季度末环比增速分别只有3%、7%。

从现金流来看，2023年上半年，药明康德购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为24.15亿，同比下降达45.35%。

据药明康德在2023年半年报中解释，资本性支出减少，主要是由于工程结算的时间性差异导致的。

但拉长时间段来看，近一年时间，在建工程规模始终处于停滞增长、甚至略有下降的状态。

这种状态，与2022年半年报之前，在建工程的高速增长，形成鲜明对比。

通常，在建工程反应的是新建项目的投资规模，完工后的项目会结转计入固定资产。如今，固定资产增长趋缓，在建工程掉头向下，由此可见，药明康德的扩张势头，或已转向刹车。

另外，结合实控人方面的操作来看，自2022年8月至今，一年时间内，实际控制人控制的股东及与实际控制人签署一致行动协议的股东已接连进行7次减持。

如此急于退场，究竟是何信号？

四、巅峰过后，便是回落

综上来看，药明康德在2021年达到市值巅峰，同时，也达到了客户增长的巅峰。巅峰过后，便是回落。

虽然2022年药明康德还实现了业绩大爆发，但新冠带来的一时红利，显然不会持续。

日后，随着客户增量放缓，药明康德的业绩增长，将越来越依赖于原有客户。

2023年上半年，药明康德近 99%的收入都来自于原有客户。其中，全球前20大制药企业收入占比已达38%。只是，若单纯依赖原有客户创收，药明康德的增长，还能维持多久？

另外从地区来看，2023年上半年，药明康德实现营收188.71亿，其中，境外收入156.44亿，占比高达82.9%。而境外收入中，又以美国为主。来自美国客户收入123.7亿元，占总收入比例高达65.55%。愈加依赖美国市场，对药明康德的成长，又将造成多大的风险？

或许，药明康德当前固定资产和在建工程的规模走势，以及近一年来实控人方面的频繁减持，已经给了我们些许警示。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。