作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的冰激凌

近年，鲜有建筑类公司上市的消息。一方面，各细分行业被相应的巨头霸占，而巨头们基本已经应上尽上，现有新手很难在此环境下脱颖而出；另一方面，市场给予建筑类公司的估值也着实很低，询价与认购情况均不理想。

而即便如此，芜湖城建（全称：芜湖城市建设集团股份有限公司）还是决定迎难而上。2023年8月1日，芜湖城建递表港交所，计划在港股主板上市。

只不过，不管是市场对建筑类企业不待见的现状，还是芜湖城建目前自身面临的盈利下滑，发展区域困于芜湖，坏账风险增加等问题，都给芜湖城建的上市结果蒙上了一层阴影。

一、背靠国资，却增收不增利

芜湖城建成立于2015年，其直接股东中，安徽中江持有其45%的股权，而向上穿透，安徽中江由芜湖市国资委100%控股。

而芜湖城建的前身还可以追溯到上世纪。1987年芜湖市成立芜湖市政工程管理处，用于管理市政工程基础设施以及附属设施。之后2014年进行“管养分离”改革。2015年在引入其他外部投资者的情况下，芜湖城建成立，主营提供市政工程及运维服务。可以说芜湖城建也算是“根正苗红”。

得益于市属国企的身份，成立仅8年多，芜湖城建的业务规模一直在飞速发展，2022年已经有超20亿的业务规模。

《招股说明书》显示，近3年，芜湖城建的主营业务收入从5.14亿元增加至22.16亿元，年复合增长率高达107.17%。

究其原因主要是其房屋建筑工程业务的高速增长所带来的正面效应。同期，芜湖城建房屋建筑工程营收从2020年的8633.2万元，猛增至2022年的15.08亿元，年复合增长率高达369.26%。在芜湖城建业务中的比重也从16.73%跃升至68.05%。

背靠国资，也确实让芜湖城建吃到了很多肥肉。

截止2023年4月底，芜湖城建的两个在建项目中，一个是隆基绿能（601012）在芜湖组件项目的厂房及配套设施建设，另一个是经开区智能汽车及零部件产业园建设工程，两个优质项目就能为芜湖城建带来11.67亿元的收入。

不过，收入的增长，并没有带来利润的同步增长，近3年，芜湖城建的净利润分别为1.29亿元、1.51亿元和1.59亿，3年利润总体只增长23.26%，与营收增速相差甚远，公司发展已困于增收不增利的状态中。

而究其原因，主要是规模增加导致的公司毛利率下滑。

工程建筑类企业并不和其他生产制造业一样具有显著的规模效应。反而会因为业务规模的增加，在建项目、在管人员的增多等，导致各种成本费用的更快速增加，蚕食掉公司的盈利，同时工程量的增加，也对企业的项目定价和成本把控提出了更高的要求。

而且芜湖城建与行业巨头在管理与运营方面存在着不小的差距，想要补齐短板，并非一日之功。

《招股说明书》显示，近3年，芜湖城建的整体毛利率从33%下滑至9.4%，整体降幅达到71.52%，2023年4月，更是进一步下降至8.9%。而占据公司超半壁江山的工程建设业务，其毛利率也从2020年的16.1%下降至2022年底的6.6%，在2023年4月又进一步下滑至6.1%。

毛利率下滑，且未有回头的态势，公司的盈利状况恐怕要进一步恶化。而芜湖城建作为地方性建筑公司，业务太过于集中在芜湖，也是一大问题。

二、困于芜湖，坏账风险增加

《招股说明书》中提到，2022年芜湖城建有82.3%的收入来自芜湖市，而2023年4月底，这一比例更是提升至了85.4%。

业务区域太过于集中，成了芜湖城建的一大痛点和难点。虽然芜湖市财政状况在安徽省内较为优质，财政自给率常年处于省内第一，但是地域上过于集中，也为后续发展埋下了风险与隐患。

同时，随着地产周期的下行，即便是有政府喂饭吃，在大周期中也难以完全独善其身。目前芜湖城建的未完工金额正在逐步下降，从2022年底的57.45亿元下降至2023年4月底的54.96亿元，说明行业的负反馈已经传导到了芜湖城建身上。而行业整体的不景气，不仅影响芜湖城建展业，对现有业务也有很大的负面影响。

近3年，芜湖城建的贸易应收款净额分别为3亿元、5.84亿元和7.74亿元，分别占到了公司净资产的36.67%，85.76%和148.56%。

而针对贸易应收款项计提的亏损拨备分别为4679万元、5589万元和5561万元，分别占到当年贸易应收款总额的13.51%、8.74%和6.70%。占比呈现逐年下降的状态。

这两年来，地产周期的现状如何，想必不用笔者多说，在如此大环境下，在贸易应收款净额已经超过公司净资产的状态下，不禁让人疑惑，比例逐渐降低的亏损拨备是否能够真的覆盖芜湖城建现在面临的风险？

而芜湖城建要想成功上市，还得过估值这一关。

三、估值难提，破净发行？

建筑行业由于业务结构单一，缺乏成长性与故事性，所以二级市场给予的估值逐年走低。如中国建筑（601668），2009年在上交所上市，发行市盈率高达51.29，而近些年公司虽然经营稳健，但截止目前，公司的动态市盈率已经跌至4左右，市净率更是早已破1，目前仅有0.65。

而港股市场上，由于其流动性相较A股更差一些，所以建筑行业企业在港股市场上的估值普遍会更低一些，从下表选取的一些代表性企业的市净率就可见一斑。

若以2022年的财务数据来看，净资产5.21亿元的芜湖城建，很有可能在上市时，估值不超过5亿元。如果想强行以高于净资产的价格进行发行，则将面临很大的认购压力，如果以低于净资产的价格进行公开发行，芜湖城建除了芜湖国资委外的其他市场化股东未必会答应这一笔不赚钱的买卖。

作为区域型国资背景的建筑业公司，芜湖城建业务发展困于芜湖，在地产周期下行，还未见底部的情况下，芜湖城建冲击港交所，或许并不是一个明智的选择。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。