作者/星空下的牛油果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

8月30日，通化金马（000766）的一纸公告，彻底将其推到了风口浪尖。

公司公告称：公司自主研发的，用于治疗轻中度阿尔兹海默病（俗称：老年痴呆，确切的说老年痴呆是一种现象，不是所有的都是阿尔兹海默）的一款新药（学名：琥珀八氢氨吖啶片），已完成III期临床试验盲态（临床测试者和被测试者不知情）数据的审核。后续将进行数据库的锁定、揭盲以及主要数据的统计分析。若数据分析理想，下一步就是准备上市申请（药品只有上市申请获批后，才能对外销售）。

对于子女而言，子在养而亲不认的悲伤，成了驱动资本市场的一大动力。自8月30日开始，通化金马的股价，一改此前低迷，走出了“六亲不认”的上涨姿态。截至9月22日，13个交易日，累计拿下了8个涨停。

股价一飞冲天，但其过往业绩，可十分不理想。通化金马，凭新药，真的能自救吗？

一、并购扩收，命途多舛

通化金马成立于1993年，1997年登陆深交所，是国内最早的一批医药制造企业。虽是药企老炮儿，但却命运多舛。

2016年之前，通化的营收规模只有1-2亿，净利润仅为几百万。从2015年开始，在新上任实控人刘成文的带领下，通化金马走上了并购扩张的不归路。

2015年底，公司以22.8亿的对价（发行股份+支付现金），购买圣泰药业（主要产品：骨瓜提取物制剂、转移因子口服溶液、清开灵片及小儿热速清颗粒等）100%的股权。溢价收购，形成商誉约17.6亿。

2016年，公司又支付4.14亿购买永康制药（主要产品：小金丸、天然麝香小金丸、消咳喘胶囊、九味羌活颗粒、熊胆粉、温胃舒片等）100%的股权，又形成2.34亿商誉。

2018年，公司通过圣泰药业和永康制药，收购源首生物100%股权，又形成0.6亿的商誉。

子公司一个个被收入麾下，2016年开始，营收突飞猛进。但20亿的商誉，也是悬在头上的利刃。

果然，2019年，雷炸了！

商誉减值高达20.56亿，当年亏损高达20.43亿。2016-2018是公司净利润最高的三年，累计才不到8个亿。20.56亿，得是多少年的收益？

果不其然，2020年开始，受疫情影响，以及医药政策将三个子公司核心产品，排除在医保目录外（医保不报销，自然没人买），三个子公司营收均大幅下滑。在此影响下，2020年总营收仅11.12亿（2019年，三子公司营收占比为60%），较上年减少约8.65亿。

最近两年，虽有小幅改善，但仍难改颓势。此刻的金马，急需一个新的故事。

二、书写新故事，缺钱！

对于药企来说，书写新故事，真的很费钱。

行业数据显示，从实验室到动物体测试，再到人体的I、II和III期测试，再到获得药监部门的批准，最后进行生产，整个过程至少需要10-15年的时间，耗资高达数十亿美元。巨额投资，非常考验企业的自身造血及外部融资能力。

而金马，可能没这个能力。

1►自身造血差

最近两年，不仅营收在滑坡，净利率也很低，且越来越低。数据来看，金马的毛利率超70%，但销售净利率2022年却仅为1.98%，实在低得可怜。

其根源，在销售费用。

数据显示，自2017年开始，公司的销售费用占比直线上升，销售费用上涨速度明显超过营收增长。2020年，受营收缩水影响，销售费用占比更是近80%。最近两年，占比虽有下降，但仍近60%。

年报显示：销售费用中约92%花在了广告宣传、会议、咨询和业务拓展等方面……这个比例比不少化妆品公司都高。在医疗整治的背景下，会不会有其他故事，还需要打个问号。

2►外部融资能力，亦不乐观

一方面，股权融资不易。市场信息显示，金马成立20几年，公司仅分过一次红。毕竟公司业绩“一朝回到解放前”，自身难保，哪有钱分红，投资者对此早已是怨声载道。项目拓展需要融资，而现存项目业绩不佳，又很难融资，如此已成恶性循环。

另一方面，债权融资勉强维生。2022年年报显示：为了维持日常运转，公司早已是借新还旧（2022年筹资流入16亿，筹资流出17.5亿）。上年报显示，公司货币资金仅为2.29亿，而借款余额（长期+短期）高达17亿，且厂房等均用来抵押贷款（资产抵押金额约为4亿），资产负债率逼近50%。信用不再值钱，资产快抵无可抵，债权融资，貌似也不容易。

三、老年痴呆新药，能自救吗？

老年痴呆的新药，此刻貌似成了金马的救命稻草。

必须承认，新药肯定是有市场的。市场数据显示，目前全球约有5000万人患有老年痴呆。也正因此，各大药企才趋之若鹜。

但行业进行了无数次的研发，大多以失败告终。

现在金马的新药，只是刚刚完成了盲态测试，结果尚且未知。即便结果成功，能否获批也是个未知数。

即便真的上市了，根据目前的行业信息，老年痴呆药物研发的困难在于，病因尚不明确，药物的研发也只是基于各种假说。未来的产品，是真治疗，还是智商税，直接影响产品收益的持续性。

激动的心情，笔者可以感同身受，但投资还需冷静，否则稍有不慎，兜里的真金白银，就会为自己的冲动买单。当然，笔者也希望，新药可以成功问世，让世间遗忘不再发生。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。