作者/星空下的栗子

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的冰激凌

今年的金价是绝对的“吸睛”。

国庆黄金周，美国国债收益率飙升和美元走强的情况下，金价出现跳水行情。国内市场每克首饰黄金跌幅近30元。而就在9月，黄金饰品的价格曾一度超过610元/克。

趁着黄金的热度，江疏影代言的梦金园（全称：梦金园黄金珠宝集团股份有限公司）于9月28日向港股递交了《招股书》。

梦金园是一家黄金珠宝首饰原创品牌制造商。1994年，60年代生人王忠善开始做首饰生产加工。2004年他开启了梦金园品牌。根据《招股书》，王忠善是中国省级非物质文化遗产传承人。

2022年，梦金园实现营收157亿元，相比2021年的收入下滑了7%，实现净利润1.8亿元。其中，61.3%的收入来自加盟商，33.1%来自省级代理，剩余5.6%则来自电商和自营店等。

梦金园的优势地盘主要在中国三线及以下城市。截至2023年6月30日，梦金园拥有2756家加盟店、35家自营店、七个直营服务中心及17个省级代理。

从原材料端看，梦金园的黄金除了来自采购外，相当大一部分还来自旧料结算。

一、折戟A股

其实，梦金园并非第一次冲刺上市。

2020年9月30日，梦金园首次披露招股书，拟登陆深交所。

2021年10月28日，证监会发审委2021年第116次会议暂缓表决梦金园的首发申请。不到一个月后，2021年第127次发审委会议否决了梦金园的上市申请。

同年，周六福珠宝和老铺黄金的上市也同样被否。

发审委对梦金园的问询集中在以下三方面：

1►加盟模式

针对加盟模式，问询加盟店黄金库存金额较高的合理性，是否提前压货销售，是否存在加盟店调节收入的情况；加盟店存货周转次数小于梦金园存货周转次数的原因及合理性；毛利率远低于同行业可比公司的原因及合理性等。

2►以旧换新业务

针对以旧换新业务，问询以旧换新业务占比较高的原因及合理性；以旧换新业务来自最终客户的真实性及核查手段、结论；是否存在通过以旧换新业务调节收入、成本、利润的情形；是否存在利用以旧换新名义虚增收入及毛利，是否实质系省代或经销商退货等。

3►存货账面金额较大

针对存货账面金额较大，存货周转率逐年降低，问询通过较高财务杠杆保持较高存货价值的原因及合理性；说明黄金原料单价均显著高于黄金饰品单价的原因及合理性等。

不难看出，监管对于梦金园的收入甚至是利润的真实性有所怀疑。换句话说，发审委的灵魂拷问是：梦金园的收入是真实的吗？成本是真实的吗？毛利率水平合理吗？

二、特许经营占比进一步攀升

如前所述，梦金园的特许经营网络包括了加盟商和省级代理。

2020年至2023年上半年（以下称为：三年一期），梦金园特许经营网络的销售占比除了在2021年有所降低外，呈现了逐步攀升的趋势。2023年上半年，加盟商和省代的销售占比甚至高达95.1%。

根据《招股书》，梦金园向加盟商及省代的所有销售均属买断式销售。双方是卖方和买方的关系，而非委托人和代理人的关系。

上述表述通常代表着在梦金园的货品送达加盟商时，就可以确认销售收入。由于并非销售到终端消费者，梦金园就有可能通过加盟商压货来提升收入。

笔者注意到，梦金园的加盟模式倒也并非独一份。比如老凤祥（600612）2022年末共有营销网点5609家，其中连锁加盟店就有5415家。周大生（002867.SZ）在2022年末的终端门店数量为4616家，其中加盟店4367家。

然而，监管显然对加盟这种模式很有顾虑。同样被否的周六福也是加盟为主，在2022年末拥有加盟店3974家，自营店仅78家。

当然，梦金园的毛利率水平和旧料结算也令人更有点不放心。

三、利润率低到脚脖子

过去三年一期，梦金园的毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%和5.7%。而净利率也从2020年的1.6%降至2022年的1.1%；2023年上半年维持在1.1%的水平。

这么低的利润率很难让人与销售金饰的业务挂钩。

横向来看，梦金园2022年的毛利率4.8%远远低于周生生（00116.HK）26.35%的毛利率。而周大福（01929.HK）2023财年（截至2023年3月31日）的毛利率为22.36%，也高出梦金园不少。就是以低盈利水平著称的老凤祥，2022年金银珠宝首饰业务也有约6.8%的毛利率。

那么，梦金园的毛利率为什么这么低呢？答案也在特许经营上。

根据《招股书》，2022年，特许经营网络的毛利率为4.3%。同期，自营店的毛利率却有16.9%，二者对比鲜明。这意味着，梦金园向加盟商/省代让了不少利，而过高的特许经营比例则大大拉低了梦金园的毛利水平。

辛苦大半天自己赚一丢丢钱，这么做是出于何种商业考虑？如果通过特许经营网络做大的仅仅是规模，这样的业务质量又如何能够打动资本市场？笔者参详不透，也持保留态度。

四、2022年旧料业务高达70亿元

根据《招股书》，梦金园可以有效地提纯通过旧料业务获得的黄金，然后用作新珠宝产品的原材料。

我们可以通过对主要旧料业务订约方的披露，大概了解梦金园旧料业务的规模。

比如来自省级代理A的旧料业务在2022年为1.6亿元，占旧料业务总额的2.3%，可以推知2022年旧料业务总额高达69.7亿元。按照这种方法推算，2020年和2021年的旧料业务大概分别为57.86亿元和81亿元。

也就是说，2022年的旧料业务规模大概是销售额的44%，是采购额（指从黄金交易所直接采购等）86亿元的约81%。

这么大的旧料业务主要来自加盟商、省级代理和自营店消费者。由于自营店只有30多家，旧料业务主要来自于谁已经非常明显。

换句话说，主要是由加盟商与消费者进行以旧换新，而非梦金园自己。根据《招股书》，加盟商还以黄金旧料来抵消从梦金园买货的货款。

说到这里，是不是感觉旧料业务水有点深。消费者和梦金园之间似乎总隔着一个加盟商。

那么，是不是有这么一种可能性，省代或者加盟商从梦金园进货，再以旧料结算的形式把货卖回给梦金园？发审委的问题“是否存在利用以旧换新名义虚增收入及毛利，是否实质系省代或经销商退货”就隐含着这样的顾虑。

举个栗子。假设梦金园向加盟商A销售了黄金首饰80万元，但同时加盟商A通过和消费者以旧换新得到了黄金40万元，并且把这40万元的黄金又卖给梦金园当作原材料。而加盟商A只需要向梦金园支付40万元。换句话说，加盟商A和梦金园之间的流水只有买卖的净额40万元，而非80万元+40万元。

那么，80万元是不是梦金园压货在加盟商A来做高收入，40万元的旧货结算会不会根本就是加盟商A退货给梦金园。如果真的这么操作，梦金园的财务数据就存在造假的嫌疑。

根据此次《招股书》，无论是特许经营占收比，低于同业的毛利率，抑或是旧料业务规模，梦金园似乎都问题依旧。因此，笔者保留对其业务真实性和合理性的怀疑。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。