作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的火锅

9月份，纳百川（全称：纳百川新能源股份有限公司）向深交所递表，正式开始冲刺创业板的征程。

这家在宁德时代（300750）扶持下快速成长的公司，主要从事新能源汽车动力电池热管理，相关产品的研发、生产和销售。电池液冷板是公司的主营产品，同时也是电池包液冷系统的核心零部件之一，功能就是将电池温度保持在20℃-35℃这一工作效率最佳的范围内。

只不过，依附宁德时代，享受高成长的代价也不低，同时纳百川自身还存在着不少财务、经营、管理上的问题，在当下的市场环境中，能否冲刺成功还不好说。

一、高利润从何而来？

纳百川成立于2007年，前身是泰顺纳百川汽车配件有限公司。创始人兼实控人陈荣贤深耕汽配业8年，在35岁时自己单干创立公司。

2012年，纳百川与当时正高速发展的宁德时代合作，共同做产品开发，并在2015年与宁德时代建立战略合作关系，最近2年，与宁德时代的业务占到纳百川总业务的超30%。随着近年来新能源行业的爆发，纳百川的业务也搭上快车道。

《招股说明书》显示，2020-2023年3月底，纳百川的营业收入分别为1.98亿元、5.20亿元、10.31亿元和2.03亿元。近3个完整财年，营收整体增长420.71%，同期，净利润分别为0.08亿元、0.48亿元和1.13亿元，增长率达到1312.84%。

不过，从表中数据也不难看出，2023年不论是营收还是净利润，相较2022年都有不同程度的下滑。

与此同时，纳百川的业绩上也出现了一些异于寻常的地方。从合并利润表中可以看到，近年来纳百川的毛利率分别为25.02%、23.45%、22.14%和17.65%。整体下滑近7.4个百分点，但是近3个完整财年，其净利润率却在逆势上涨，从4.04%上涨到10.99%，整体上涨近7个百分点。

2020-2022年销售费用率从4.90%下降至1.59%，同期管理费用率从9.01%下降至3.29%，研发费用率从5.97%下降至3.30%。纳百川解释称主要是由于公司出现规模效应，导致各种费用率下降。

但是，此种解释没什么说服力。

按理说，三花智控（002050）超200亿的营收，银轮股份（002126）近100亿的营收，其规模效应应该更强，但是其各项费用率均高于纳百川。

与此同时，纳百川依附宁德时代的负面影响也在逐步凸显。宁德时代利用其强势的市场地位，一般都要求供应商给很长账期，这一点从纳百川高速增长的应收账款余额就能看出。

2020-2023年3月底，纳百川应收账款余额分别为0.89亿元、2.61亿元、3.40亿元和2.83亿元，整体增长幅度达到217.98%，占总资产的比例超过20%。大额、高占比的应收账款余额，就是宁德时代等大客户对纳百川的资源占用。

原本只要行业在高速增长，这些问题都能被很好的掩盖，只不过现在锂电池增速已然放缓，2023年前三季度国内锂电池出货量同比增长32%，而2022年同期超100%，与此同时，GGII数据显示，2023年上半年锂电池消纳库存量达到130-150GWh，库存激增。行业在承压，不知纳百川的业绩还能否继续保持。

与此同时，从纳百川的现金流上也能看出一些端倪。近两年纳百川的高营收却并没有带来高的现金流入，2022年10.31亿元的收入，1.13亿元的净利润，却仅有0.2亿元的经营性现金净流入。

利润表采用权责发生制，相关数据更容易被粉饰，相较之下，现金流量表采用收付实现制，能够更加准确的反映企业的真实情况。从增加的营收、净利润，毛利率降低却净利率上升，增加的应收账款，但并未能同步增加的现金流等，一方面说明了纳百川在产业链里的话语权之微弱，同时也可以合理质疑，纳百川在报告期内，有粉饰财务报表，做高营收和利润的嫌疑。

除此之外，作为家族企业的纳百川，其在供应商方面也存在着问题。

二、家族企业，供应商存疑

《招股说明书》显示，陈荣贤、张丽琴（其妻）、陈超鹏余（其子）这一家三口为公司实际控制人。同时这三人及其亲属签署了一份一致行动协议，共控制纳百川79.34%的股权，协议约定以陈荣贤先生的意见作为最终形成的一致行动意见。

陈氏家族牢牢掌控着纳百川的经营与管理。而家族企业的“一言堂”问题一直是企业管理中比较棘手的问题，特别对上市公司来讲，需要尽力淡化个人意志在企业经营管理中的色彩，形成合理的决策机制和决策委员会。

同时家族企业，也更容易出现关联交易和利益输送。其中，纳百川的两家供应商就非常值得注意。

武汉英信达科技有限公司（简称：英信达）一直和纳百川有非常密切的业务关系，在2022年度成为纳百川的第四大供应商，也一直是纳百川前五大的委外加工单位。而在2022年，马鞍山祥川科技有限公司（简称：祥川科技）一跃成为纳百川的第五大供应商，当年发生的业务金额为1323.8万元，占到总采购的1.95%。

然而这家公司在2021年才刚刚成立，注册资本100万元，未有实缴，而且在成立的当年，纳百川便已于其发生了业务往来。

《招股说明书》中解释称这家公司是经过英信达介绍。然而深扒二者的关系发现，英信达下属子公司马鞍山瑞聚祥科技有限公司监事为宋忠祥，吴立强为持股40%的股东，而这二位分别是祥川科技的前股东，宋忠祥持股70%，吴立强持股30%。

且不说仅有100万注册资本且并未实缴的祥川科技是否有足够的资金实力去与纳百川开展上千万的业务，就英信达和祥川科技的密切关系，就很难不让人怀疑，这其中是否有任何利益输送的猫腻。

而纳百川目前自身的风险也积累到了一定的程度，如何去破局，十分关键。

三、风险累聚，能否破局？

2020-2023年3月底，纳百川的资产负债率分别为83.26%、61.60%、65.93%和63.50%，而同期同行平均值分别为44.60%、49.82%、47.51%和46.34%，纳百川资产负债率一直较行业平均高出近20个百分点。

当企业的资产负债率高于60%时，就说明企业面临着较大的财务风险，资金压力较大，容易出出现偿债困难。而这也在纳百川的流动比率和速动比率上得到了印证。

近年来，纳百川的流动比率和速动比率均低于可比公司平均值，且差距一直不小，在行业增速放缓，竞争愈发激烈的今天，纳百川面临的挑战越来越严重。

纳百川抱紧的大腿宁德时代也出现了下滑。电池联盟数据显示，2023年9月宁德时代动力电池装车量同比下滑5%至14.35Gwh，为近年来首次出现下滑态势，电池环节的库存压力大。同时宁德时代的股价也从年内的271.3元/股高点跌去约30.87%。电池厂的日子不好过，作为配件厂商的纳百川也无法幸免，目前尚未能找到有效地方式，逆周期而动。

与此同时，纳百川本次计划募资8.29亿元，新发股份占发行后总股份的25%，由此算出目标估值为33.16亿元，而截至2023年3月底，公司净资产为4.45亿元，以三花智控、银轮股份、方盛股份（832662）三者平均的4.06的市净率来计算，纳百川的合理估值可能只有18.08亿元，远低于其自身上市前的估值。

行业逐渐进入洗牌期，不知纳百川能否经受住市场的洗礼。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。