作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的火锅

2023年11月6日，首航新能（全称：深圳市首航新能源股份有限公司）通过上市委会议，并更新相关材料。这家主营逆变器和储能的公司，离最终上市又近了一步。

在华耀光电、高景太阳能等一众光伏企业IPO撤回、终止之际，首航新能能够顶住压力通过上市委审核实属不易。只不过公司在财务数据、股权、研发能力等方面存在的问题依旧不容忽视。

一、营销数据存造假嫌疑

首航新能成立于2013年6月，公司主营是新能源电力设备研发、生产及销售服务，目前主要涉及三大块业务，分别是逆变器类（光伏并网逆变器、光伏储能逆变器）、储能电池类以及光伏系统配件等。

以《招股说明书》中最新的财务数据显示，2022年1-6月，光伏并网逆变器和光伏储能逆变器的收入占比合计为77.88%，储能电池业务为21.75%，其他业务几乎可以忽略不计。

光伏逆变器是光伏系统中不可缺少的部件，主要是用来将光伏组件产生的直流电转化为交流电。近年来随着光伏产业在全球的爆发，首航新能的业绩也迎来了高速增长。

《招股说明书》显示，2019-2022年6月底（简称“报告期”），首航新能的营业收入分别为5.26亿元、10.23亿元、18.26亿元和17.6亿元，近3个完整财年的营收整体增长达到247.15%，而且2022年上半年的营收就快赶上2021年全年。同期首航新能的净利润分别为0.53亿元、1.96亿元、1.87亿元及2.78亿元。

只不过和其他企业不同的是，首航新能的业绩高速增长，主要得益于海外市场。报告期内，海外业务营收分别为4.55亿元、9.42亿元、16亿元和15.72亿元，占营业收入的比重分别为86.71%、92.09%、88.01%和89.30%，整体处于波动提升的状态。其中意大利和波兰占比颇高。以2022年上半年为例，营收占比分别为54.41%和15.01%。

然而虽然在众多公告的材料中，首航新能对海外业务数据的真实性做了很多解释和佐证，但是笔者发现其数据上确实有很多不合理的地方。

从《招股说明书》和回复函中看到，首航新能在意大利销售金额等于首航新能对ZCS这家意大利企业的销售金额，由此可以确认ZCS是首航新能在意大利的独家代理，且代理的产品全部在意大利进行销售。

选取《招股说明书》和回复函中的相关数据，测算出来销售额对应的功率上下沿数据如下表：

从测算结果可知，2021年首航新能向ZCS销售的1.54亿元的储能电池对应的电池功率应该在62.4MW-1073.26MW之间。

又根据三晶股份对上交所问询的回复函中可知，2021年首航新能在意大利家储市场上的业务占比为8%，那么结合上面所计算的电池功率区间来看，意大利2021年新增储能应该在780MW-13415.75MW，计算出来的上下沿数据都远高于意大利当年实际新增的412MW。

与此同时首航新能在问询回复函中表示，公司对经销商采取买断式销售，而像三晶股份等则是采取提单日90天结清余款，所以首航新能单笔业务全部收入确认较其他企业更早。

如此种种，都表明首航新能有较大的虚增收入、提前确认收入的嫌疑。其财务数据真实性存在不小的水分。

而且在《招股说明书》中说到，首航新能与ZCS签署的合同中商定的采购目标是2021年1500万欧元，往后每年增加500万欧元，到2024年达到3000万欧元，四年合计9000万欧元。

而从第二次回复函中可以看到，2021-2023年6月底，首航新能对ZCS的销售额分别为5.61亿元、18.98亿元和7.31亿元，合计31.9亿元，约合4.62亿欧元，超原计划4年合计的4.14倍，而意大利整体光伏、储能市场增速远不及此，ZCS并没有足够的动机去进行如此激进的采购。

而除了财务数据真实性问题外，首航新能在股权上也存在着让人诟病的地方。

二、供应商低价入股

光伏新能源类企业能够快速成长并估值飙升，自然是离不开知名投资机构们的推波助澜。在2021年皓首为峰投资后，首航新能的整体估值达到了103亿元的高点，而在此前，有几笔投资就疑点重重。

在2020年5月和6月，陶诚和刘绍刚两位自然人以6元/股的价格入股首航新能，此时公司的整体估值在约3亿元。而两位自然人的身份比较特殊，分别是广东竣昌和广东铭利达的实控人，而这两家企业均为首航新能的供应商。

同时仅时隔6个月不到，在2020年10月的员工股权激励时，其估值就上升到了20亿元。在2021年7月深创投、红土创业等入股首航新能后，估值更是达到了70亿元，短短一年时间，估值翻了22.33倍。

无独有偶，这样的事情也发生在宁德时代（300750）身上。2021年11月，领汇基石、华金领翊和智数投资向首航新能增资，投后估值达到100亿元，而一个月后，宁德时代子公司问鼎投资入股首航新能时，却采用的77.32亿元的估值，首航新能为宁德时代进入打了个77折，而宁德时代一直是首航新能的大供应商。

对于供应商低价入股的原因，以及估值的合理性，交易所对此进行了问询，而首航新能在回复中也一直坚持称符合评估价格，入股价格公允。但供应商低价入股，确实难洗利益输送的嫌疑。

与此同时，公司高企的应收和存货为后续经营埋下了隐患。

三、存货应收高企如何化解？

《招股说明书》显示，报告期内，首航新能的应收账款余额分别是1.04亿元、1.27亿元、4.47亿元和7.76亿元，整体涨幅达到646.15%。占到当期营业收入的比例分别为19.72％、12.39％、24.49％和44.09％。

而对于应收账款的增长，首航新能在回复材料中说到：“并非是通过放宽信用期去刺激销售，而仅仅是因为基于公司与主要客户保持长期良好的合作关系，双方因资金安排需求、业务战略规划等因素协商确定，并非主动放宽”。

不论是主动放开还是被动放开，其最终结果就是应收大幅增长6倍多，且远超营收的涨幅。

与此同时，在首航新能的应收账款中有71.55%来自于ZCS，约5.55亿元。2022年上半年，首航新能与ZCS之间的业务营收为8.55亿元，而相应的应收账款较2022年12月31日增加了2.91亿元，也就是说有近34.04%的营收并未能以现金收回，而是以应收的形式挂在账上。

结合前面笔者说到的海外数据存疑的问题，这高企的应收账款能否最终收回真不好说。

无独有偶，报告期内首航新能的存货账面价值也在快速攀升，分别1亿元、2.04亿元、4.52亿元和10.09亿元，近年来整体增长超过10倍，占到流动资产的比例分别为32.21％、28.03％、22.52％和33.25％，持续在一个很高的比例。

而截至2022年6月底，其账上10.18亿的存货中有占比45.95%即4.68亿元的存货为库存商品，而如储能电池这样的产品，在常温状态下自然放电周期为6-12个月，之后需拆除包装重新进行充电，而且目前不论是逆变器还是储能电池都处在高速更新迭代的状态，如果不能快速地将产成品销售出去，将面临着大额的存货减值风险。

由于存在着财务数据真实性存疑，供应商低价入股，存货应收高企等问题，所以并不能排除首航新能上市后业绩变脸的嫌疑，投资者还需谨慎对待。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。