作者/星空下的栗子

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的冰激凌

现如今，跑半马、全马已经是一种时尚。对有些人来说，甚至成为了一种信仰。不过，随之而来也产生了运动损伤的问题。

天星医疗（全称：北京天星医疗股份有限公司）就是一家生产运动医学手术相关产品的公司。从9月26日上市申请被受理，到10月30日已问询，天星医疗的进展不算慢。这也是今年3季度科创板唯一受理的医药企业。

如果说，运动医学手术产品的描述还是过于抽象。咱们就举个例子，天星医疗生产的聚醚醚酮带线锚钉主要用于肌腱、韧带的修复固定及重建术，软组织与骨的连接固定。这个产品被归入植入物的大类。

还有一大类产品是有源设备及耗材，包括了等离子手术设备、内窥镜手术刨削器等。

一、营收刚过亿，估值已超40亿

截至《招股书》签署日，天星医疗累计向市场推出获批注册/备案的运动医学产品组合包括 15 个运动医学植入物产品、10个有源设备及耗材产品以及10个手术工具产品。

2020年、2021年、2022年和2023年一季度（以下称为报告期），天星医疗的营收分别为2641万元、7301万元、1.48亿元和3504万元。同期，净利润分别为负5081万元、负1.1亿元、4034万元和90万元，报告期累计净亏损1.17亿元。

从收入构成看，2022年，天星医疗近80%的收入来自植入物，近17%的收入来自有源设备及耗材。

按照募集资金10.9亿元，公开发行股票的比例不低于发行后总股本的25%来计算，如今天星医疗的估值已经接近44亿元。按照2022年的收入和净利润来算，天星医疗的市销率接近30倍，市盈率更是高达108倍。

当真不便宜！

笔者通过《招股书》发现，天星医疗的赛道规模不算大，市场费用却不少，甚至还出现了单一核心供应商质疑《招股书》违反保密协议的事情。

二、年市场开拓费超1800万元

说起2023年的医疗企业，无法回避“医疗反腐”这个关键词。

根据安永《2023年医疗行业反腐纠风行动分析及合规应对》，和以往相比，今年的纠风行动重点整治领域包括了医药行业以各种名义或形式实施“带金销售”等，还强调了各级各类行业组织或学（协）会在工作或推进业务主管部门委托事项过程中存在的腐败问题，以及在药品、医用耗材集中带量采购中不履行采购合同等问题。

报告期内，天星医疗的销售费用分别为1188万元、3659万元、3979万元和1026万元，占营收的44.98%、50.11%、26.89%和29.28%。

其中，除了职工薪酬、办公及差旅费之外，一项重要的支出就是市场开拓费。2021年和2022年，市场开拓费分别达到1241万元和1853万元，占营收的17%和12.5%。

根据《招股书》，市场开拓费主要由会议费、配送服务费等构成。会议费主要是参加或组织会议、会展、论坛等推广活动产生的相关费用。配送服务费则是由于部分地区实行“两票制”而产生的两票制经销模式下的产品终端配送、手术跟台、清洁等服务费用。

不过，具体有多少会议费，《招股书》中并未披露。

值得关注的是，在10.9亿元募集资金中，有1.33亿元用于“营销网络项目”。这个项目要在北京、上海、成都、武汉建设营销网点并招募营销人才等。

笔者认为，在医疗反腐风暴下，天星医疗的会议费和销售费用无疑会是监管关注的重点。此外，两票制下，公司的销售费用或许还会进一步增加。

三、核心供应商不满《招股书》披露，或对簿公堂

天星医疗的主要产品聚醚醚酮带线锚钉、带袢钛板等在生产过程中需要采购核心原材料超高分子量聚乙烯丝。DSM Biomedical B.V.是这些核心原材料的单一供应商。

报告期内，天星医疗向DSM的采购额分别为334.21 万元、643.60 万元、365.72 万元和312.59 万元。DSM也一直位列前五大供应商。

核心原材料采购依赖单一供应商可能会影响采购的稳定性，从而对正常运营和毛利率产生不利影响。

充满戏剧性的是，有消息称天星医疗与DSM在合同保密条款方面发生冲突。据中国网财经获得的一份公开声明显示，DSM措辞严厉地指责天星医疗违反了双方之间的保密协议。

根据声明，天星医疗未得到DSM许可，擅自在《招股书》中披露相关协议细节，违反了有关协议的保密义务，极大地损害了DSM的声誉。DSM甚至表示，“我们也将保留诉诸法律的权力。”

天星医疗并不认为其披露有不妥之处，并向媒体表示“我司最近公开的招股说明书 (申报稿)均系依据中国监管法律法规、规定的要求依法披露，我司未违反与DSM签署的相关协议的保密义务，亦未损害DSM的声誉。”

这件事情将如何演化，还不得而知。但是，核心供应商在关键时期闹这样的别扭，恐怕多少会影响上市进程。

四、市场规模不大，竞品体量不小

运动医学相关疾病包括了运动损伤、过度使用损伤和退行性疾病等。

2022年，我国运动医学相关疾病患病人数约为1.6 亿人，其中运动损伤人数超2000万人，其他运动医学相关疾病患病人数约1.4 亿人。运动医学行业的市场规模约为55.8亿元。

预计到2030年相关疾病患病人数将达到约1.9亿人，市场规模将达到约136.3亿元。

根据灼识咨询的报告，运动医学市场规模2028年才会突破100亿元。

然而，这个市场中捞金的选手却并不少。根据《招股书》，目前运动医学市场主要被外资品牌占领，近年来国内企业也纷纷入局。

以外资来说，就包括了施乐辉、德培依、锐适和康美等。根据施乐辉2022年年报，其在运动医学领域的收入达到了14.37亿美元。

就国内企业来说，有春立医疗（688236/01858.HK）、凯利泰（300326），威高骨科（688161）和大博医疗（002901）等。

国内尚无专业的运动医学公司上市。但从上述几家上市公司的营收和净利润来看，都高出天星医疗一个量级。

2022年，上述四家公司的营收平均数为14.1亿元，是天星医疗的9.5倍；净利润的平均数是2.34亿元，是天星医疗的5.8倍。

市场天花板不高，但竞争却很激烈。

2023年9月14日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室印发了《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第 1 号）》。天星医疗则坦言，由于带量采购具有以价换量的特征，集采后运动医学产品价格将有一定程度的下降。

报告期内，天星医疗的毛利率分别为60.43%、68.68%、71.45%和70.55%。这一毛利率和可比公司的水平相差不大，都不低。

然而，在激烈的市场竞争和带量采购政策下，天星医疗的盈利能力恐怕很难维持住。更重要的是，天星医疗的行业天花板和自身业务恐怕支撑不了高达44亿的估值。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。