作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的牛肉干

最近，周期成了资本市场的主旋律。前有工程机械喜迎上涨拐点，后又有半导体进入了上行周期。

2023年下半年，存储模组生产企业业绩明显回暖。尤其是第四季度，佰维存储（688525）、德明利（001309）分别实现营收14.96亿、8亿，分别同比增长86.90%、124.60%。

不仅如此。佰维存储和德明利都自愿披露了2024年一季度业绩预告。其中佰维存储预计实现营收17-18亿，同比增长299.54%-323.04%；德明利预计实现营收8-8.5亿，同比增长164.92%-181.48%。

佰维存储和德明利，用这张收入翻倍的成绩单，向市场宣告了行业的回暖。

但问题是，上行期已经来了，下行期还有多远？

一、周期存在波动，下行在所难免

从历史数据来看，全球存储芯片市场确实存在周期性波动。周期产生的根源，本质上也是因为供求关系。

存储芯片行业集中度较高。DRAM前三家厂商（三星、SK海力士、美光）、NAND前5大厂商（三星电子、铠侠、西部数据、SK海力士、美光），市占率合计均在95%以上。

所以几大厂商将显著影响行业供给。

上行周期中，产品价格处于高位，厂商扩产。供过于求后，产品价格走低，此时厂商再减产，进入下一轮周期。

而站在周期的角度来看，2024年对行业内的企业而言，绝对是一个业绩复苏的好时点。不过要警惕的是，靠周期维持的上涨，怕是持续不了太久。

参考Gartner数据，历史上一个完整的存储周期一般为3-4年。

按照这个规律预测，本次始于2023年下半年的上行期，预计到2024年底或2025年上半年，将再一次出现掉头向下的局面。

另外，还有一个老生常谈的问题，那就是需求。比起周期，这才是最根本的问题。

根据WSTS数据，2022年全球存储芯片市场规模约为1344亿美元，同比下降约13%，主要原因是PC、智能手机等消费类终端出货量下滑。

靠控制供给，或许能够重新进入供不应求的上行期。但若没有旺盛的市场需求支撑，终究是表面繁荣。

二、业务各有侧重，盈利差距凸显

公司层面来看，同处周期之下，个体之间也有不小的差别。

本文的主角佰维存储和德明利，主营产品是存储模组。狭义上，它们与前面提到的存储芯片大佬，包括国内的兆易创新（603986）等，并不在一个赛道上。

存储芯片厂，位于存储模组的上游，主营业务是存储芯片的设计、制造、封测。当然也有像兆易创新这样，只设计不生产的企业。

而存储模组厂，是将存储芯片与主控芯片（相当于存储模组的大脑）、接口/模组配套芯片等，封装成存储模组。

所以从业务模式来说，存储模组厂，干的类似于是组装的活，技术要求相对较低，经营规模相对较大。相应的，行业毛利率也比较低，一般可以通过创立自主品牌，获得一定的品牌溢价，比如行业大哥，江波龙（301308）。

但别把存储模组厂简单等同于封测厂。就国内来看，几家存储模组厂各有特色。其中佰维存储，就是典型的主抓封测环节的企业，其封测产能基本能够满足自身存储模组的需求。

至于德明利，虽然也自建了封测厂，但仍较依赖于封测外包。德明利的业务重心在于主控芯片。当然，也只是负责设计，委外生产。

依托于主控芯片的自研能力，德明利的主控芯片成本相对可控。

从数据来看，德明利的毛利率一向高于佰维存储。2023年上半年，佰维存储毛利率已降至-4.85%，而德明利毛利率2.16%，至少还维持了正向盈利。当然，盈利也仅限于毛利率层面。净利率来看，一个 -29.62%，一个-13.40%。

行业下行期，无非是谁亏的多，谁亏的少的区别罢了。

2024年，随着行业转暖，存储模组厂盈利能力也有明显修复。

佰维存储2024年一季度预计实现归母净利润1.5-1.8亿，算下来净利率约9%-10%左右，扭亏为盈。不过横向对比德明利，还存在不小差距。

三、收入正向增长，存货悄然承压

总体而言，半导体行业周期波动在所难免。不过值得肯定的是，近几年，佰维存储和德明利业绩虽有起伏，但营收整体都保持稳健增长。

只不过，比起德明利，佰维存储的成长性似也略显乏力。

2023年，德明利营收17.76亿，同比增长49.15%，而佰维存储预计实现营收36.18亿，同比增长21.19%。

佰维存储的收入增速，大约只有德明利的一半。其背后，一方面固然是因为佰维存储营收规模大，基数高。但抛开这个原因来看，销量层面，2022年，同样处在行业下行期，德明利销量同比增长65%，而佰维存储销量增长几近停滞。

从业务本质来看，佰维存储的增量市场，只怕已远不如德明利。

另外，随着收入增长，佰维存储和德明利的存货规模也越来越高。

存储模组厂本就对外采原材料有较强的依赖性。随着收入增长，备货增加也算正常。但问题是，存货增速要远超收入增速。

根据最新数据显示，佰维存储和德明利的存货规模都已占总资产的一半以上，同比增速分别高达98%、155%，存货周转天数均高达300多天（其中，德明利为2023年年报数据，佰维存储为2023年三季报数据）。

存储芯片本身就存在较高的技术迭代风险。大规模存货积压下，模组厂已然背上了巨大的存货跌价损失风险。

在潜在风险爆发之前，存货积压对企业现金流也是一大伤害。

数据显示，2023年第四季度，德明利业绩虽已明显好转，净利润扭亏为盈，净赚1.37亿。但是，经营现金流仍然为-1.11亿。

盈利时尚且如此，下行期的处境可想而知。对模组厂而言，周期波动是摆在明面上的危机。而除此之外，还有不少易被忽略的风险。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。