作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的热干面

5月24日，国家大基金三期，即国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司正式成立，注册资本高达3440亿，已超一期（2041.5亿）、二期（987.2亿）的总和。

受此影响，集成电路行业一片沸腾，细分赛道光刻机（胶）频频拉升。就连色母粒龙头——宝丽迪（300905），5月27日都拉出了20cm涨停。

只是，狂欢可以，但别盲目。宝丽迪虽然跟光刻胶有点关系，但着实不多。

宝丽迪主营产品是色母粒。在这个赛道，宝丽迪和美联新材（300586），都是国内领先企业。但这个行业市场格局分散，竞争激烈。产品升级，始终是一大难题。

一、光刻胶用纳米色浆，言之过早

从2023年收入结构来看，宝丽迪95.37%的收入来源于母粒。

母粒，亦称色母粒/色母料，是一种新型的高分子材料专用着色剂，亦称颜料制备物。它由颜料、载体和添加剂三部分组成，具有良好的着色效果，广泛应用于塑料、橡胶、化纤等行业。

除色母粒外，宝丽迪另有一部分收入来源于色浆产品（即液体母料），约占总营收1.12%。

别看色浆收入不高，但地位可不低。

据悉，宝丽迪已成功研发红色纳米色浆，可应用于光刻胶领域，且已达到客户使用需求，并已送样客户。

就这样，宝丽迪这样一个生产着色剂的企业，竟也成了光刻胶的亲戚。

但是，且不说色浆收入规模本就微不足道，而且最关键的是，色浆和光刻胶用纳米色浆本就是两个级别的产品。

纳米色浆即颜料颗粒平均粒径在300nm以下，粒径分布峰值在100nm左右，达到纳米级别的色浆。纳米色浆具有高色彩浓度、高稳定性、高分散性等特点。

在某些应用中，选择合适的纳米色浆可以有效地提高光刻胶制造的精度，增加对比度等。但是，根据最新进展，宝丽迪的纳米色浆，还在做LED端验证，还未有较大进展，未实现批量销售。

诚然，我们都希望国内企业能够在光刻胶领域实现重大突破，哪怕只是其中一个环节。但研发结果是成是败，还很难说。此时热炒，未免言之过早。

二、低端产品占比高，竞争激烈

宝丽迪主营产品是色母粒。国内色母粒市场竞争激烈，集中度较低。在众多参与者中，宝丽迪和美联新材已成为行业领跑者。但从数据来看，行业领跑者的日子，也不好过。

色母粒主要包括白色母粒、黑色母粒、彩色母粒、功能母粒。其中，彩色和功能母粒制备技术门槛高，盈利水平也更高。

但国内企业，却是以低端产品为主。

从以往数据来看，美联新材出货主力是白色母粒，宝丽迪是黑色母粒。而在中高端色母粒产品市场上，国内企业则面临实力强大的跨国公司，如埃万特、卡博特、安配色的竞争。

色母粒行业本就参与者众多，都挤在低端产品市场，市场格局可想而知。

数据显示，2023年宝丽迪产能利用率为81%。而这显然已是相当不错的成绩了。美联新材色母粒产能利用率只有48.27%。

不仅如此，美联新材所产色母粒下游主要应用于橡胶和塑料制品。宏观经济不振叠加疫情冲击，导致塑料制品消费需求受到较大影响。

2021-2023年，美联新材橡胶和塑料制品销量分别同比-3.64%、-7.61%、1.07%，疲态尽显。

一边需求不振，一边激烈竞争。这种市场格局下，企业利润显然不会太理想。

近三年（2021-2023年），美联新材色母粒产品毛利率分别为13.55%、12.57%、15.29%。与此同时，公司整体期间费用率基本稳定在10%左右（色母粒业务占美联新材总营收34.5%，本文不分析其他业务）。参考这个数据来看，美联新材色母粒业务的净利润空间，只怕都不足5%。

三、外延并购，仍困于产品升级

比起美联新材，宝丽迪无论是业务数据，还是盈利数据，都更乐观一些。

宝丽迪专注于化学纤维母粒，并且立足于化纤行业，研发生产化纤功能母粒产品。2023年其毛、净利率分别为17.23%、8.24%，略优于美联新材。但业务层面，宝丽迪也显疲软，2022年销量仅同比增长0.51%，基本陷入停滞。

2023年，宝丽迪倒是有不错的表现，销量同比大幅增长45.27%。但其背后，很大程度源于并购。

2023 年，宝丽迪产品销售量为7.85万吨，同比去年增加2.45万吨。而其中，约1.53万吨增量，源于厦门鹭意并表。

值得肯定的是，即便不考虑合并范围变化，宝丽迪原有主体销售量也同比增加了9110.91吨，增长率约为11.6%，这个成绩远远好于美联新材。

但从产品结构来看，也不过是五十步笑百步。

根据2019年数据，宝丽迪产品总销量4.14万吨，其中黑色母粒销售3.36万吨，占比高达80%+。至于高端产品彩色母粒、功能母粒销量分别仅占8.6%、1.8%。

近几年，宝丽迪并未公布具体的产品结构数据，但截至2022年，产品总销量5.4万吨。结合2019年销量数据推测，黑色母粒出货量至少仍在60%以上（极端假设黑色母粒销量没有增长）。

2023年，宝丽迪以2.2亿商誉为代价，通过并购厦门鹭意，将销量提升到了7.85万吨。但根据年报披露信息，厦门鹭意的主力产品，同样是低端、甚至毛利率可能更低的白色母粒。

或许，比起美联新材的母粒业务，宝丽迪更胜一筹。但是，制约美联新材发展的瓶颈，同样困扰着宝丽迪。

2020年，宝丽迪毛利率曾高达24.76%。2022年却一度降到了13.44%。当然，其背后很重要的原因是上游原材料钛白粉、炭黑价格上涨，导致成本增加。2023年以来，无论是美联新材还是宝丽迪，毛利率都有不同程度修复。但是，若困于低端市场，昔日较高的毛利率，只怕终将一去不复返。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。