作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的热干面

2023年，屡屡被ST戴帽的南化股份彻底脱胎换骨。

南化股份于2020年开始筹划通过发行股份购买资产的方式，向华锡集团购买其持有的华锡矿业100.00%股权。2023年，该项重大资产重组终于尘埃落定。

自此，A股少了一个从事大宗商品贸易（包括煤炭、钢材）的南化股份，多了一个锡金属头部企业——华锡有色（600301）。

不过目前来看，资本市场对于华锡有色的认可度并不算太高，给出的市盈率只有14.35倍。相较于兴业银锡（000426）28.16倍的市盈率，差距达一倍左右（市盈率数据截至2024年6月6日）。

比较来看，华锡有色无论是矿产资源储量，还是资源的盈利能力，确实与兴业银锡还差了一大截。另外现金流压力，也是困扰华锡有色和兴业银锡的共同问题。

一、锡小幅过剩，价格承压偏弱运行

从收入结构来看，华锡有色和兴业银锡都是以锡金属为主要收入来源。根据2023年数据显示，华锡有色主要产品是锡锭，收入12.1亿，占比41.04%；兴业银锡主要产品是锡精粉，收入13.3亿（含低品位锡精粉2.45亿），占比35.9%。

在有色金属中，锡算是一个不太出圈的存在。

锡是银白色金属，质软，有良好延展性，能与大多数金属形成合金，化学性质稳定，耐弱酸弱碱腐蚀。

基于上述特性，锡广泛应用于冶金、电子、包装、电器、化工、建材、机械、汽车、航天、军工等行业，其中主要应用于焊料（主要是电子焊料），焊料使用量占全部锡消费量的50%左右。

2023 年，锡矿主产区之一缅甸佤邦，突发禁矿政策。正常来讲，供给受限，锡价将明显走强。然而从数据来看，锡价虽有波动，但总体平稳。

一方面，是因为禁矿影响不及预期，另一方面，全球经济复苏缓慢导致下游需求复苏缓慢。全年来看，锡基本面仍呈小幅过剩之势，价格承压偏弱运行。

当然，围绕锡金属，也有好故事，那就是新能源。无论是光伏焊料，还是新能源车，只要有焊料的地方，就有锡的用武之地。只不过就目前来看，这点锡需求，显然还影响不了大局。

着眼于当下来看，2024年4月，佤邦当局又传来消息，除曼相矿区外的其他矿区和矿点需要申请报备复工复产，但并未提及缅甸最主要的锡矿区——曼相锡矿的复产信息。

在供给端扰动下，锡价再次上行，基本达到了2023年高点。只是不知这一次，是否又要历史重演。从根本上讲，经济何时复苏才是关键。

二、成本居高不下，盈利能力较差

说完了行业再来看看公司。

对矿业公司而言，矿产资源是基础。在锡资源储量上：

华锡有色采矿权资产主要为高峰、铜坑矿两座矿山。截至2023年末，两座矿山锡金属量合计资源量22.61万吨，合计储量16.93万吨，品位分别为1.62%、0.43%。

兴业银锡的锡资源主要位于银漫矿业，截至2023年末，锡金属量19.1万吨，平均品位 0.74%。

综上可见，华锡有色的资源储量和平均品位都不低，但盈利能力却明显落后。

2023年，兴业银锡锡精粉毛利率高达63.67%（低品位锡精粉毛利率68.93%）；而华锡有色锡锭毛利率只有39.57%。

进一步来看，兴业银锡锡精粉和华锡有色锡锭的产品单价大体相当，但是，华锡有色生产锡锭的成本却要远高于兴业银锡。

华锡有色生产成本居高不下，主要原因大概有二：

第一，华锡有色并没有一体化生产。

华锡有色侧重于产业链上游，主营业务是有色金属勘探、开采、选矿，主要产品为锡、锌、铅锑精矿。至于对外销售的锡锭、锌锭产品，则是通过委外加工的方式生产。

第二，除加工方式外，原材料也是影响生产成本的重要原因。

而根据2023年年报披露信息，华锡有色和兴业银锡的原材料基本都来源于自有矿山。那么从这个层面来讲，华锡有色的矿产开采成本，只怕本就不低。

2024年一季度，华锡有色继续在锡金属业务上发力，锡锭产量、销量、营收分别同比增长171.86、98.47%、108.73%。锡锭营收占比也已增至55%，但毛利率却进一步下降至33.79%。

另外，产销量增长也是一把双刃剑。产量越高，资源消耗越快。

截至2023年底，华锡有色两大矿山：高峰矿业剩余可开采年限30年，铜坑矿剩余可开采年限只有8年。而其中，剩余可开采年限更高的高峰矿业，并非华锡有色100%所有，权益比例只有58.75%。

三、短期债务压顶，压力不容小觑

除锡金属外，华锡有色和兴业银锡都有很大一部分收入来源于其他金属资源。华锡有色主要是铅锑精矿和锌锭；兴业银锡则更为丰富，覆盖金、银、铜、铅、锌、锡、铁等。

综合比较，兴业银锡整体具有较强的资源优势。截至2023年末，兴业银锡无形资产41.59亿，其中采矿权、勘探开发成本及地质成果价值38.14亿。而华锡有色无形资产20.57亿，其中矿业权资产价值15.03亿。

从矿业权资产作价来看，华锡有色与兴业银锡差距在一倍以上。

兴业银锡不仅无形资产多，固定资产也不少。截至2023年末，兴业银锡固定资产高达43.82亿。而华锡有色只有14.36亿。

较高的资产规模，一方面彰显了兴业银锡更大的基本盘；但另一方面，也对企业现金流造成了极大压力。

数据显示，截至2024年一季度末，兴业银锡固定资产+在建工程+无形资产合计高达89.08亿，占总资产78.49%。这也就意味着，兴业银锡近8成的资产，都属于临时动不了的资产。

这就导致，兴业银锡总资产负债率虽然只有40%左右，但是短期偿债压力相当大，流动比率、速动比率分别只有0.41、0.34（代表流动资产、速动资产对短期负债的覆盖程度）。

相比之下，华锡有色没有那么大的资产投入，处境略好一些。但流动比率、速动比率也分别只有0.9、0.6。

这是因为，一方面，除固定资产、无形资产外，华锡有色还有较高的在建工程和商誉，几项合计也已占总资产70%以上。

另一方面，兴业银锡负债中长期借款较多，而华锡有色则是短期借款为主。2023年，华锡有色全年经营现金流净流入9亿，而截至2024年一季度末，短期借款余额已超10亿。

总体来看，华锡有色以锡为核心，但无论是盈利、资源、还是偿债压力，都不容小觑。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。