作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的肉桂卷

减肥药的爆火，不仅保了诺和诺德一世的荣华，也让很多生物医药企业纷纷来蹭热点，由于司美格鲁肽的专利到2026年将到期，更是让国内一众仿制药公司摩拳擦掌急不可耐。

2024年5月31日，泰德医药首次递表港交所，作为一家专注多肽的CRDMO（合约研究，开发及生产机构），其背后的故事不少。不过，公司在报告期内业绩下滑，业务存在重大地缘风险，同时短期内估值暴涨等问题，让市场对其冲刺结果充满了担忧。

一、一言堂问题，业绩下滑

泰德医药成立于2020年，但其控股的中肽生化可以追溯到2001年，这是国内第一批从事多肽CRDMO的企业之一。当前泰德医药主要从事前期的多肽NCE发现合成服务、中期的多肽CMC开发以及后期的商业化生产这三大类业务。

泰德医药的控股股东是徐琪和李湘莉，二人从中肽生化诞生初期开始联手合作，共同进退，当前二人合计控制着泰德医药76.42%的股权，即便是后续经过上市稀释，二人依然拥有绝对的话语权，而这也就导致了监管审查过程中非常关注的控股权过度集中的问题。控股权过度集中，容易造成“一言堂”的情况，大小事务都是控股股东一锤定音，并不利于上市公司在业务上的合理决策与健康成长。

虽然根据弗若斯特沙利文的资料，泰德医药是全球第三大专注于多肽的CRDMO，但是其所占的市场份额仅有1.5%，并不足以与巨头进行竞争。

《招股说明书》显示，2021-2023年底（简称：报告期），泰德医药的营收分别为2.82亿元、3.51亿元和3.37亿元，2023年营收同比下滑4.8%，同期公司净利润分别为0.80亿元、0.54亿元和0.49亿元，整体下滑38.8%。

虽然近年来，全球多肽市场的规模一直在增长，但是泰德医药却并未享受到市场给予的红利。针对业绩下滑泰德医药给出的解释是：客单价有所下跌，公司原有的三家主要客户因其自身多肽药物开发资源、计划及周期的变化而大幅减少对其服务的需求。

其实多肽类药物在合成工艺、质量控制、人才梯队、资金需求等诸多方面都有较高的壁垒，所以全球范围内的能做的企业数量并不算多，但是市场竞争格局瞬息万变。首先是诺和诺德与礼来在全球市场上的霸主地位基本锁定，且“赢者通吃”的趋势逐步明显，其他能与泰德医药开展业务的中小公司面临着业绩萎缩的风险，这也很好地说明了为何市场容量在增长，但是泰德医药却业绩下滑的现象；另一方面，泰德医药也面临着诸如诺泰生物（688076）、药明康德（603259）等强劲对手的激烈竞争，所以泰德医药想要保持业绩增长并不容易。

在国内内卷不断加重，且医药反腐带来的市场低迷影响持续的时候，泰德医药选择了在海外市场进行发力，不过这也让其面临了不小的地缘风险。

二、地缘风险逐步累积

据悉，在2023年泰德医药有78%的收入来自美国、日本、欧洲等国家和地区。

然而近年来诸如美国针对中国生物医药企业的制裁就没有间断，地缘政治风险成为了一个不可忽视的风险因素。例如，2024年5月15日，美国众议院通过《生物安全法案》，将药明康德、药明生物、华大基因、华大智造及其子公司Complete Genomics这5家公司列为予以关注的生物技术公司，要求美国相关企业应在2032年之前结束与上述企业的合作；无独有偶，在6月2日，美国众议院要求美国联邦调查局和美国情报机构就金斯瑞生物科技及其三家子公司的情况进行调查并提交简报，以确定中国政府是否对其运营产生影响。

枪打出头鸟，作为全球第三大多肽CRDMO，是否会遭受到美国的制裁，谁也说不准。不过可以确定的是，在政治斗争面前，企业的力量是薄弱的，“脱钩”阴影，对海外药企与泰德医药的长期合作绝对是存在十分不利的影响，这对业务大头来自海外的泰德医药来说不是好兆头。

而除此之外，泰德医药还有一个让市场十分疑惑的点，那就是公司诡异的估值。

三、高卖低买，估值成谜

徐琪和李湘莉以及李湘莉的姐姐李湘曾经给信邦制药（002390）好好地上了一课。

2015年，信邦制药斥资20亿元收购了中肽生化100%的股权，其中以7.75元/股的价格发行新股2.32亿股，同时支付现金2亿元。彼时徐琪、李湘莉和李湘三人合计持有中肽生化90.01%的股权。

对赌条件是2015-2017年间实现不低于3.26亿元的净利润，最终顺利完成了业绩承诺。然而在2018年中肽生化出现业绩变脸，净利润同比下滑了53.14%，而信邦制药在当年也对中肽生化计提了15.36亿元商誉减值准备。

在2020年，中肽生化在经历业绩连续两年下滑后，被信邦制药以7.18亿元的价格卖给了泰德医药。这一高卖低买，让徐琪和李湘莉等人赚到了超10亿元的价差。

在重新获得控股权后，徐琪和李湘莉二人便开始进行一系列的资本运作。2020年12月，泰德医药向杭州和达新医药发行了1亿元可转换公司债券，2021年12月，改可转换公司债券以19.13元/注册资本的价格转换为公司的注册资本，将公司的估值拉升至20.13亿元。

之后，普华夏星、南京欧陶等五家机构又以22.5元/注册资本的价格向泰德医药增资3.7亿元，将公司估值进一步提升至27.38亿元。短短一年多时间估值涨了近3倍，当时的估值依据究竟是如何让市场很是疑惑。与此同时，由于2023年净利润相较2021年下滑近40%，那前期进入的这些机构投资者应该也是处于浮亏状态。

笔者选取市场上可比的上市公司诺泰生物和药明康德来为泰德医药做合理化估值测算。当前二者最新的市净率分别为6.47和2.29，而泰德医药可获得的最新的净资产为2.54亿元，则如果按照诺泰生物和药明康德的市净率来计算，其合理估值分别为16.43亿元和5.82亿元。而这与当前泰德医药在一级市场上超27亿元的估值相差甚远。

多肽是条好赛道，但是在“赢者通吃”的环境下，没有绝对的实力，难讲持续发展和盈利的好故事。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。