作者/星空下的卤煮

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的绿豆汤

去年底以来的这段时间，可谓是肝素行业的历史性低谷。经历了新冠大流行期间的高库存后，2023年下游企业进入去库存轨道，肝素产品价格随之大幅下滑。我国是肝素的主要生产国和出口国，海普瑞（002399）、常山药业（300255）、健友股份（603707）、千红制药（002550）等几大厂商是全球产业链的主要参与者。受此影响，相关公司这期间的业绩也遭遇了较大困难。

既然叫周期，那就总会有低谷，也会有反弹的那一天。进入2024年下半年，随着海外市场需求的持续回暖，肝素价格有望出现回升。这些公司的基本面，预计也会得到一定程度的修复。

一、我国是肝素的主要供给地

先复习一下概念和产业情况。

肝素是一种粘多糖类物质，临床上用于抗凝血、抗血栓，比如在血液透析等操作中的抗凝血处理。因为最早是在肝脏中被发现的，所以叫肝素。

从制备来看，肝素原料药目前都是从猪小肠中提取出来的，所以上游是生猪产业，深受猪周期影响。当然，常山药业等企业也在研究从牛羊等来源提取肝素，以扩大原料的来源。顺着产业链往下走，可以制备成标准肝素制剂和低分子肝素制剂，进入医疗机构应用于临床。

从全球市场格局来看，肝素原料药的供给端高度集中在中国。除了西班牙的Bioiberica公司之外，TOP5的其他四家都是中国公司，其中海普瑞占据了全球肝素原料药40%的市场，是全球老大。肝素制剂领域主要集中于依诺肝素钠注射液，和原料药有所不同的是，制剂领域的龙头是跨国大药企赛诺菲。

划重点，上游是生猪产业，全球原料药产能主要集中在国内。

二、去库存周期下，价格大幅走低

咱们再来观察行业走势。

自2020年始，新冠疫情影响下的全球医药产业链供给都不太稳定。由于肝素在血透等方面的用途，很多患者是不能断供的。所以下游厂商在此期间都进行了高基数备货。而后，全球各国防疫政策陆续调整，供应链不再那么“脆弱”，库存充裕的下游自然也就相应减少了对上游产品的需求。

产品价格可以较好地反映出这个变化。肝素原料药价格上一轮底部出现在2016年，而后随着原料成本和疫情扰动持续涨价，从2016年低谷的3380美元/公斤一路走高到2021年7月的1.5万美元/公斤。见顶后进入下跌区间，2023年7月我国出口价格尚为11779美元/公斤,但下半年快速量价双杀，10月骤降到4805美元/公斤，短短数月价格腰斩。

这直接导致国内诸多肝素生产厂商去年业绩大幅下滑，尤其是下半年。海普瑞2023年营收下降23.94%，归母净利润更是亏损7.83亿元，同比下降207.68%。而常山药业2023年仅取得14.1亿元营收，同比减少39.63%。12.4亿元的亏损数字更是令人咋舌，毕竟2016至2022年的归母净利润总和也就差不多这个数。

三、供需关系改善，集采助力进口替代

进入到2024年，肝素价格总算有止跌迹象，不过仍然在磨底阶段。从海关总署数据来看，2024年5月到9月，肝素出口价格在四千多美元/公斤左右徘徊。不过从交易量来看，2024H1肝素累计出口75.22吨，同比增长20.13%。笔者认为，量的提升明确显示出下游去库存周期已经走到尽头，供需关系的改善总会反映在价格上，肝素行业周期性的修复已箭在弦上。

当然，除了全球范围内的供需变化之外，国内集采等因素也会对厂商业绩产生直接影响。

肝素制剂领域的主要产品之一依诺肝素制剂去年参与了国家第八批集采，主要品规的中标价格从集采前的30元以上降到了12-16元。不过从医药魔方数据来看，海普瑞的产品在终端医疗机构的销售规模为2.56亿元（2023年），同比只下降了22.3%，这个数字是小于集采价格降幅的。常山药业的拳头产品那屈肝素钙注射液也参与了第八批集采，从2024年半年报来看，该产品销售收入出现两位数下滑，但销量实现了同比翻倍。

其实国内肝素生产企业本来也不必困在原料药端，完全有能力做好肝素制剂，集采是给了一个极好的机会。比如二叶制药的依诺肝素钠注射液在2022年底刚上市，2023年就参与了第八批集采，获得了山西、内蒙古、河南三地的份额，这么一个毫无市场基础的产品就这么做起来了，营销团队的钱算是省下了。

集采这个因素是任何国产厂商都绕不开的，只能去适应它，多在降费用和快速实现进口替代等方面利用集采的优势。况且作为原料药的主要生产国，肝素制剂我们有得天独厚的优势，如果拿不住自家的市场份额的话确实太说不过去了。

除了进口替代逻辑下的此消彼长之外，随着中国老龄化程度的加深，对肝素产品的需求本身也在扩大，毕竟肝素药品在肝病科、风湿免疫科、血管外科、皮肤科、妇产科等领域都有一定的用途。根据行业估计，未来五年肝素产品的需求仍将保持增长，2029年中国城市公立医院肝素类药品预计将取得130亿元的销售额。

四、上市公司基本面企稳

相关厂商的业绩也确有好转迹象。

海普瑞今年前三季度实现营业收入40.69亿元，虽然和去年同期差不多，但我们要知道，去年上半年肝素产品价格还处在1万美元/公斤的高位，在今年的价格背景下能持平已经不易。而且7.8亿元的归母净利润更是大增444.89%。这其中，三季度销售费用同比减少了30.26%，笔者认为，这和参与集采分不开关系。

常山药业前三季度在营业收入同比下降31.20%的同时，实现了归母净利润的扭亏。值得一提的是，第三季度实现归母净利润5,419.28万元，同比增长123.31%，环比更是增长267.10%。我们把目光切分到季度层面来看，行业回暖其实是较为明显的。健友股份在费用端等方面的表现也较为类似，今年前三季度销售费用率6.27%(-3.56pct)，下降明显，三季度44.07%的毛利率也较二季度上升了2.3%。

在经历了价格周期的历史性低谷后，肝素行业的下游去库存周期终于走到了尾声。笔者认为，集采是国内厂商向原料制剂一体化迈进的重要助力，从原料供应商转型为肝素制剂市场的重要参与者，如今正逢其时。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。