A股熔断机制元旦后正式推出

      据财新记者近日获悉，A股熔断机制方案已确认，将于元旦假期后正式推出。接近监管部门的人士表示，征求意见期间业界反映的问题集中在熔断时间以及触发熔断的阈值等，主要考虑的是之前的版本对交易连续性影响较大；正式公布的熔断机制在这些问题上作了一些相应修改，比如触发熔断后的停市时间有所缩短。

       上交所方面已于11月14日进行了指数熔断项目全网测试，为配合上交所测试，中国证券登记结算有限责任公司统一账户平台于11月14日全天暂停对外服务，2015年11月15日9:00予以恢复。

       熔断机制是指在交易过程中，当价格波动幅度达到某一限定目标时，交易将暂停一段时间，或者交易可以继续进行，但报价限制在一定范围之内。由于这种情况和保险丝在电流过量时会熔断，而令电器受到保护相类似，故称之为熔断机制。

       2015年9月7日，上交所、深交所及中金所同步发布的《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》（下称《通知》）中称，三大交易所拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。征求意见截止日期为9月21日。

       根据当时的《通知》内容，拟引入的指数熔断机制将主要以沪深300指数为基准，设置5%、7%两档熔断阈值，并且涨跌都将触发熔断。当触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易；14时30分及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值，将暂停交易至收市；如果开盘指数点位触发7%的阈值，将于9时30分开始实施熔断，暂停交易至收市。

       触发熔断时，除国债期货照常进行外，其他沪、深交易所的股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等与股票相关品种的交易都将暂停；中金所除国债期货正常交易外，沪指期货三大合约产品将同步暂停交易。指数熔断结束后，中金所交易主机对已接受的申报进行集合竞价撮合成交，此后进入连续竞价交易阶段。

       9月25日，证监会新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上曾表示，指数熔断相关规定公开征求意见受到各方高度关注，截至9月21日，共收到市场各方意见和建议4861条。总体来看，市场各方对指数熔断机制的总体方案表示认可，意见和建议主要集中在熔断时间长度、与现有个股涨跌幅制度的衔接、熔断阈值的设置、涨跌是否均熔断等方面。

       张晓军称，下一步证监会将组织上交所、深交所和中金所认真研究各方意见建议，进一步完善相关规定，做好业务规则审批及技术系统调试等工作，待各项准备工作完成后正式实施指数熔断。

       中国熔断机制征求意见推出后，也有一些质疑声音。一位大型公募基金的基金经理曾对财新记者表示，在中国已经有10%涨跌停板的基础上，两档熔断的实际意义并不大，反而容易让整个交易缺乏连续性。如果市场处于非理性状态，熔断后是否会导致趋势变得更加剧烈。另一个有争议的问题在于，熔断后市场失去流动性，而流动性危机正是本轮股灾的直接原因之一。

       接近监管人士则对财新记者表示，推出熔断机制主要基于两点考虑：一是希望熔断后能给市场一个冷静期，尤其当市场因非理性因素导致急涨急跌时；二是为了应对非正常波动，比如光大“8 16”乌龙指事件，本质上是软件系统措施导致买入大量ETF，如果有熔断机制，就可以在第一时间斩断交易链条，并发现错误、停止程序运行，从而减少损失。有券商高层举例表示，在暂停交易期间，监管当局能够在盘中就触发熔断的原因进行评估，如果涉及谣言等情绪面的因素，可以即时进行疏导。

       熔断机制最早由美国提出。在实践过程中，包括德国、瑞士、意大利、韩国等市场都陆续引入了不同的熔断机制。熔断机制的讨论并非一个新话题，每次市场出现巨幅波动时，这一成熟市场广泛运用的机制都会被提起并引发讨论。然而事实上，熔断发生并不频繁，这也是其缺乏实证的一个原因。香港大学经济金融学院高级讲师夏春在《关于熔断机制和涨跌停板制度的再思考》一文中提到，虽然美国股市的交易暂停机制多次修改，但整个股票市场此前因为相关规定停止交易只发生过一次（1997年10月27日），再加上今年8月24日美国三大股指期货市场停止交易，频率很低。

高大上的“熔断机制”是个啥？

       熔断的本意是当电流超过规定值时，启动保护措施使电路断开的技术设计。在资本市场上，熔断被引申为当发生极端情况时，启动暂停交易措施以控制风险，这种机制最早起源于美国。

       在2015年夏的连番暴跌之前，A股的沪深300指数出现大幅度的涨跌并不频繁，所以市场对熔断的关注没有如此之高。根据财新记者统计，自今年 5月以来，沪深300指数涨跌幅超过5%的就有10天，其中5天甚至超过7%。如果有熔断机制，那么在刚过去这个夏季，大盘暂停甚至停止当日交易的情况每 个月都会出现。

       除美国外，熔断机制还为多个其他海外证劵市场所用，各市场的具体触发条件都不相同。国际市场上的熔断机制包括指数熔断、个股熔断和A股这样的涨跌停限制，下表列示了部分海外证券市场上使用指数熔断的设计，最低都要在下跌10%才会触发熔断。

       12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施。实施指数熔断机制是进一步完善我国证券期货市场交易机制，维护市场秩序，保护投资者权益，促进资本市场长期稳定健康发展的一项重要制度安排。

       此次拟实施的指数熔断机制，是在公开征求意见方案基础上完善而成。今年9月7日至9月21日，三家交易所就指数熔断相关规定公开征求意见，市场各方给予高度关注，向三家交易所反馈了各类意见和建议4861条。总体来看，市场各方对指数熔断机制的总体方案表示认可，三家交易所对各方意见建议进行了认真研究论证，采纳了反映最为集中的意见建议，另有部分意见暂未采纳。具体说明如下。

一关于熔断时间长度。

      从公开征求意见情况看，投资者普遍认为30分钟的熔断时间过长，这类意见占比最高。为了在发挥熔断机制作用的同时，尽量减少对市场流动性的影响，三家交易所将触发5%熔断阈值暂停交易30分钟缩短至15分钟，但保留了尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%暂停交易至收市的安排。主要考虑：一是境内市场在尾盘阶段出现大幅波动的情况较多，规定14:45及之后触发5%熔断阈值暂停交易至收市有助于防范尾市异动风险。二是沪深300指数是反映沪深市场整体走势的重要指数产品，具有代表性好、抗操纵性强等特点，当其上涨或下跌达到7%时往往意味着市场已经发生了剧烈波动，可能面临极端系统性风险，因此需要给市场更多的冷静时间，避免恐慌情绪蔓延加剧市场波动。从境外市场看，美国、韩国、印度等市场均设有触发最高一档熔断阈值暂停至收市的安排，目的是为了防范系统性风险。

二与现有涨跌停板制度的衔接。

       部分市场人士认为，在维持现行涨跌停板制度不变情况下，实施指数熔断的必要性不大，建议放宽或取消个股涨跌幅限制并引入个股熔断。经研究，指数熔断机制与涨跌停板制度的性质相同，都属于短期价格稳定措施。但两种制度在作用对象、作用原理等方面存在一定差异。涨跌停板制度规定了单只证券交易价格波动幅度，主要防范单只证券价格的剧烈波动，证券在涨跌停板的价格上仍然可以交易；指数熔断机制是在市场基准指数波动超过一定幅度时，暂停整个市场交易一段时间，防止市场过度反应；触发指数熔断后，熔断范围内的证券在熔断期间均将暂停交易。从今年股市异常波动的情况看，涨跌停板制度在极端情况下不足以发挥稳定市场的作用，引入指数熔断机制的必要性显得比较突出。此外，涨跌停板制度是我国证券市场基础性制度安排，放宽或取消涨跌幅限制度会影响结算风险管理制度、杠杆类业务风控措施、市场监察指标等现行制度安排，对投资者的交易习惯影响也比较大，短期内难以实施。下一步，三家交易所还将结合此次指数熔断机制的实施情况，坚持改革力度、节奏与市场承受程度的统一，不断完善相关交易机制，促进资本市场稳定健康发展。

三关于熔断阈值。

       部分市场人士认为，现有阈值较低，触发次数可能较多，且两档阈值间隔过小，可能连续触发，建议仅设一档阈值，或提高阈值至6%、8%，也可考虑扩大阈值之间的差距。我们认为，在保留10%涨跌幅限制的前提下，可选的指数熔断阈值有限，5%和7%两档阈值是三家交易所在对过去11年历史数据进行分析测算基础上提出的。其中，5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要；触发7%的情况虽然较少，但属于需要防范的重大异常情况，应当一并考虑，以此阻断暴涨暴跌等极端异常行情的持续。

四关于基准指数的选择。

       部分市场人士认为，沪深300指数无法体现中小市值股票的走势。通常，熔断基准指数需要选取代表性强，影响力大，操纵难度较大的指数，沪深300指数具备以上特征。相较于单市场指数而言，沪深300指数更能全面反映A股市场总体波动情况；同时，沪深300指数的市值覆盖率、跟踪指数产品的数量和规模也占市场主导地位。

五关于双向熔断。

       部分市场人士建议只设下跌熔断。我们认为，双向熔断更有利于抑制过度交易，控制市场波动。境内市场投资者结构以中小散户为主，价格双向波动较大，既出现过恐慌性下跌，也曾出现过快上涨，包括因事故导致市场短期大幅上涨的情况。因此，当市场“暴涨”时，也需要熔断机制稳定市场情绪，防范投资者对市场上涨的过度反应，使投资者拥有更多的时间来进一步确认当前的价格是否合理。

       另外需要说明的是，三家交易所实施指数熔断机制的具体业务安排略有差异，请投资者关注交易所发布的业务问答及相关公告。