作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

风水轮流转，二级市场的行情转到了美年健康（002044）的头上。当然，主线还是AI。美年健康一贯号称坚定执行“All in AI”战略。顶着AI+医疗的热度，近几日，美年健康狂拉涨停板。

在非公体检这个赛道，过去是美年健康、慈铭体检、爱康国宾，三足鼎立。不过随着慈铭被美年健康收购，三足鼎立已经变成了二元对立。而在二级市场上，爱康国宾也已从美股私有化退市，仅剩美年健康一家独大。

紧随其后的，还有一家港股上市公司瑞慈医疗（HK1526）。不过，如今借着AI这把火，美年健康市值已经来到了280亿左右（截至2月17日）。与之相比，市值还不到20亿的瑞慈医疗，用无人问津来形容也丝毫不为过。

但从财报看，美年健康也不过是表面光鲜。近几年业绩波动起起伏伏，营销成本居高不下，盈利能力严重承压，综合利润还不如瑞慈医疗。

虽然在AI包装下，美年健康受资本力捧。然而实际上，美年健康一边高举“All in AI”大旗，一边研发投入却逐年减少。另外在扩张过程中遗留的商誉问题，也成了发展路上的定时炸弹。

一、扩张速度放缓，内生增长略显乏力

美年健康成立于2004年，自2011年起通过并购快速扩张，2016年收购美兆体检、慈铭体检，一举改变了非公体检行业竞争格局。

此外，美年健康通过参转控模式（即在新体检中心开设时，美年健康少量参股，当参股的体检中心运营盈利后，美年健康再逐步控股并表），也加快了跑马圈地的速度。

截至2024年6月30日，美年健康拥有分院总数608家，覆盖全国30多个省（自治区、直辖市），其中控股分院310家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。

对比瑞慈医疗来看，美年健康简直是断层式领先。

瑞慈医疗也算是体检赛道的重要玩家，紧随美年健康和爱康国宾之后，位列非公体检行业第三。然而截至2024年6月30日，瑞慈医疗于全国只有82间体检中心，其中投入营运72间，与美年健康相差数倍。

毫不夸张的讲，若论规模，瑞慈医疗在美年健康面前简直不堪一提。然而纵向来看，不堪一提的瑞慈医疗无论是体检中心数量，还是收入规模，整体都保持稳健增长。

而看似龙头地位稳固的美年健康，却明显后劲不足。

数据显示，自2019年开始，美年健康体检中心数量扩张速度放缓。其中，参股转控股体检中心数量缓慢增长，而总体扩张基本停滞。

相应的，2018年以前，美年健康收入保持高速增长。但自2019年以来，收入增长明显乏力。紧接着大疫三年，更是起起伏伏。

2023年，熬过了特殊时期后，美年健康营收大涨26.44%。然而2024年再次疲软，前三季度营收同比增长-1.96%。

说到底，美年健康前期的高速增长，很大程度来源于靠并购和跑马圈地扩大业务版图。但当市场覆盖面达到一定程度后，扩张脚步放缓，内生增长的动力明显不足。

二、营销成本居高不下，盈利能力承压

体检中心遍布全国，这是美年健康稳坐龙头宝座的核心优势。但反过来，这不仅意味着继续扩张的空间有限，而且也拖累了盈利。

美年健康的体检中心遍布各线级城市，而瑞慈医疗规模虽小，却主要集中于一线、新一线、二线城市。

产品上，美年健康旗下有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”、“美兆健康”四大品牌，其中，“慈铭奥亚”、“美兆健康”主要覆盖中高端市场，而众所周知的“美年大健康”和“慈铭体检”，也主要覆盖大众健康体检市场。

美年健康这样的产品和市场定位，必然会影响客单价，进而影响盈利能力。

另外，体检中心是一个重资产行业，前期需要较高的资产投入。美年健康体检中心越多，需要承担的固定成本越高。而一旦收入不及预期，固定成本将严重侵蚀利润。

数据显示，在美年健康收入增长疲软的这几年，毛利率也大幅下滑，且明显低于瑞慈医疗。2023年是美年健康业绩出现恢复性增长的一年，体检服务毛利率也提升至42.06%，但仍比瑞慈医疗低了5个百分点。

此外，美年健康不仅毛利率偏低，营销成本也居高不下。

美年健康作为非公体检龙头，要与公立医院竞争，必然要重视品牌建设。数据显示，2024年前三季度，美年健康仅销售费用就高达17.18亿，销售费用率高达24%。

而2024年上半年，瑞慈医疗综合医院加体检中心合计产生的销售费用不过才1个亿（瑞慈医疗约26%收入来自综合医院），美年健康的投入力度可见一斑。

只是一边毛利率偏低，一边费用率偏高，综合来看，2024年前三季度，美年健康虽实现营收71.41亿，但净利率只有1.13%。归母净利润2463.25万，扣非后只有814.55万。

体检行业存在季节性波动，四季度或对全年业绩还有一定正向拉动。但同比瑞慈医疗来看，2024年上半年，瑞慈医疗尚且实现了归母净利润8499.10万。相比之下，美年健康的利润未免少得可怜。

三、研发“精打细算”，商誉成悬顶之剑

从前，并购扩张叠加品牌营销，双轮驱动美年健康业绩增长。但如今，扩张脚步放缓，虽然销售费用只增不减，但营收增长仍显疲软。而庞大的固定资产成本和销售费用开支，也成了压倒盈利的两座大山。

美年健康提出“All in AI”战略，试图通过AI赋能重塑健康体检链条。

根据公开披露，美年健康积极与华为等国内大模型技术公司论证开发医疗数智 AI健管大模型，致力于推出业内首个健康管理AI机器人“健康小美”；同时持续推出多种AI诊断产品；持续利用AI技术提升医疗质量和客户体验等。

然而，号称All in的美年健康，在研发上的投入却逐年减少。2024年上半年，美年健康研发投入只有4798.43万。而同期，销售费用超10亿。

不知这样的研发投入，要如何支撑其AI战略的有效实施？不过倒也能够理解，毕竟，一个销售费用就已经让美年健康不堪重负。

美年健康靠激进扩张有了如今的体量，但同时，也产生了巨额商誉。截至2024年三季度末，美年健康商誉已高达47.79亿。商誉减值风险，也成了美年健康的达摩克利斯之剑。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。