作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黄酥

在新冠期间大火的特效药阿兹夫定研发企业真实生物又递表了。

这家来自河南的企业曾借着“新冠红利”名声大噪，一度成为市场上的明星企业。之后又随着新冠的渐远以及自身的经营困境而回归素人。

此次递表港交所，距离2022年8月的那次递表已经过去了两年半。但是公司持续亏损，没有新产品接力，其他产品的商业化进程很慢，还面临着巨大的回购压力和现金流问题。这些都让融钱纾困显得迫切，但也增加了上市成功的不确定性。

一、两年亏8亿，何时能扭亏？

真实生物2012年成立于河南平顶山，公司主要聚焦于抗病毒感染、抗肿瘤及心脑血管药物的研发。公司董事长、执行董事、首席执行官兼首席科学官杜锦发博士是曾获得盖伦奖的丙肝治疗药物索非布韦的发明者之一，在业内名气不小。

其实，真实生物在很长一段时间里，在市场上的名气并不大。真正让市场熟识公司的还是新冠神药阿兹夫定。2021年7月阿兹夫定获得国家药监局用于治疗HIV感染附条件批准上市，在2022年7月获得国家药监局用于治疗COVID-19附条件批准上市，这一下子就把真实生物推到了聚光灯下。

要知道阿兹夫定是首款中国公司研发的获国家药监局批准用于治疗COVID-19的口服抗病毒药物，也是当时市面上唯一一款能和辉瑞的Paxlovid竞争的国产新冠特效药。

只可惜不久之后防控政策就发生了变化，国家采用了更合适的方式来面对新冠。因此新冠特效药并没有为真实生物带来实打实持续的真金白银。《招股说明书》显示，2023和2024年（简称：报告期）公司的营收分别为3.44亿元和2.38亿元，对应的净亏损分别为7.84亿和0.40亿元。两年合计亏损超过8亿元。

新冠需求的退潮导致了2024年营收相较下滑30%多，与此同时疫情的平缓使得公司面临着巨大的存货减值压力，在2023年公司计提了大量的存货价值，导致公司毛损3.29亿元。

新冠渐行渐远，而公司当前就阿兹夫定这一款商业化产品，想要扭亏不知啥时候才能实现。但是公司全部身家都押在阿兹夫定上，短期内看不到其他商业化产品，确实风险很大。

二、单吊阿兹夫定，独木难支

《招股说明书》显示，目前公司在研的10多个管线产品中，只有治疗HIV感染的CL-197、哆希替尼（非小细胞肺癌）和MTB-1806（脑卒中）产品的研发进展相对靠前，但是也都是些处于临床一期的产品，就算顺利走到商业化也还得好些年。

而且2024年真实生物的研发开支同比减少36.5%至1.51亿元，众所周知，一款新药的研发前期需要大量的财力和精力的投入。大幅削减研发支出，将会让本就进展不快的管线研发变得更加缓慢。

可以说在未来好几年内，真实生物依然还是只能依靠阿兹夫定这一款产品。但是阿兹夫定这一根独木似乎难以支撑真实生物的发展，特别是公司和复星医药终止合作后。

2022年真实生物对外宣布和复星医药（600196）签署了独家商业化战略合作协议，一起在中国大陆推广阿兹夫定。复星医药也成为了公司唯一的大客户。《招股说明书》显示，2024年真实生物为公司带来了2.36亿元的营收，占到公司总营收的99.2%。

但是在2024年9月，不知何种原因真实生物和复星医药终止了合作，虽然真实生物对外宣称已经新拓展了53家经销商，可以替代复星医药进行公司产品销售。可是这53家经销商2024年全年仅贡献了190多万的收入，真实生物渠道重构过程中使用的经销商的“含金量”究竟如何，想必不用分说。

阿兹夫定的营收下滑也让公司的短期偿债能力恶化，让市场担心。截至2024年年底，公司账上的现金及等价物1.38亿元，报告期内不仅公司经营性现金净流量一直为负，整体的现金净额也分别为-0.86亿元和-1.01亿元，呈现加速流出的状态。随着现金流的流出公司的速动比率也从2023年的0.7快速下降至2024年的0.5，存在着不小的流动性风险。

因此找钱成了真实生物非常急迫的事情。而且在对赌协议下，似乎也就只有上市找钱这一条可行的路径。

三、估值虚高，回购高悬

真实生物曾和股东们签署了相关的对赌协议，协议中关于赎回权的要求是，赎回权自首次递表时中止，但是如果递表被撤回，或者被港交所驳回亦或是在首次提交后的41个月内未能完成上市，那么赎回权将会被恢复，会触发优先股回购条款，而公司当前现金储备远不足以覆盖潜在回购义务，到时候将会引发一连串的重大危机。

真实生物来讲，当下只有能够上市，才是解决问题的最便捷途径。可是公司的高估值让二级市场的投资者如何下得去手。

真实生物在一级市场总共进行过两轮融资，分别是在2020和2022年，合计融入7.12亿元。2022年阿兹夫定的出世让真实生物名声鹊起，所以其一级市场的估值也在融资后被推升到35.6亿元。彼时市场是认为新冠特效药的营收能达到好几十亿的，但是现实远没有想象的那么丰满。因此想要维持住一级市场的高估值很难。

当前港股市场上的生物科技板块的平均市销率约0.82-0.85倍，平均市净率约1.67-1.89倍，而按照2024年的财务数据计算，真实生物的市销率为14.96倍，由于公司净资产为-10.99亿元，因此无法进行市净率测算。市净率颇高且公司资不抵债，真实生物当前35.6亿元的估值显然是太贵了。

潮水退去，市场发现真实生物正在裸泳。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。