作者/星空下的牛油果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

11月19日，#海马汽车（000572）给股民朋友们上了沉重的一课——开盘即闪崩，最终以10.35元跌停收盘。而就在跌停前，海马还因海南自贸区（封关&离岛零关税）和氢能源（“十五五”规划将氢能列为重点新经济增长点）等概念被热捧。数据来看，今年以来涨幅高达162%，近60日涨幅更是突破142%。

股价的剧烈波动绝非偶然，翻开公司的财报，“概念狂欢”的泡沫便清晰可见。

一、传统业务崩盘，新业务未起量

作为一家汽车公司，伴随我国汽车行业的不断发展，海马汽车业务一直在变革。

上个世纪80年代，我国汽车行业面临造车技术、生产流程和市场渠道的三重压力，此阶段我国汽车发展的主要模式为合资，海马也不例外。1992年，海马与日本马自达合作成立海南马自达，开始组装销售马自达车型。多年合资模式，使海马汽车在造车技术、生产流程和市场渠道方面取得了初步的积累。2006年，海马的自主品牌正式亮相。

2007年开始，海马开始从合资代工全面转向自主品牌运营，形成了“轿车+微车+海外出口“的多业务布局。同时，公司还开启了新能源研发的初步探索。伴随我国汽车行业的蓬勃发展，海马迎来了它的业绩高峰。2016年，公司总营收规模高达139亿元。

然而，2017年开始，国内汽车市场迎来了爆发后的调整期，海马的收入开始下滑。一方面，自主品牌竞争激烈，海马缺乏核心竞争力；另一方面，#比亚迪（002594）等凭借先发优势，迅速占领新能源赛道。收入承压之下，公司开始转向依赖代工补流（2017年，成为#小鹏汽车（XPEV.US） 的代工商）同时推进纯电与氢能并行的新能源战略。

然而，面对国内汽车市场“价格战”持续升级，中小企业议价能力很弱，代工业务则更弱。氢能赛道虽前景广阔，但仍面临技术和基础设施等一系列问题，尚无法带来业绩增量。虽双线布局，但双线均处于水深火热之中。2025年上半年，海马总营收约6.7亿元，仅为十年前的零头。

二、低毛利，持续亏

除了收入规模小，现存业务的盈利空间也少得可怜。

产品结构来看，因新能源转型滞后，目前海马仍以传统燃油车为主。此外，从产品定位来看，海马长期深耕中低端市场。公开信息显示：海马主力车型指导定价为8-15万左右。然而，在行业价格战持续升级的背景下，海马既没有技术优势，又缺乏品牌影响力，只能被动陪跑。横向对比来看，海马的毛利率显著低于行业平均水平，更是不及行业中位数的一半。

不仅如此，纵向历史数据来看，海马的毛利空间还在一低再低。2025年前三季度，海马的综合毛利率只剩6.47%。扣除公司的各项日常费用支出，海马自2017年以来，扣非净利润已经连续8年亏损。

三、自身造血难，外部融资难

因经营连续亏损，海马在上下游的信任度似乎也在减弱。上游来看，2025年前三季度其预付款项同比增长约495.07%；下游来看，2025年前三季度，应付账款的周转天数已从上年的205天将为141天。因上下游的资金占用，海马自2024年开始，经营活动现金流持续为负。

此外，投资端来看，因拓展氢能业务，公司需持续现金投入。自身经营造血难，又存在持续的现金需求，融资对海马至关重要。然而，融资端来看，公司的融资空间不断在收窄。首先，股权方面，海马已连续多年（上一次增发是在2010年）未进行股权融资；最近两年，公司的筹资现金流持续为负（主要是债务偿还大于新增借款）。可见，外部融资不仅未能补充资金，反而出现资金外流。

综合影响下，自2024年以来，海马的资金在持续被消耗。

现如今，海马汽车正深陷“财务亚健康”和“造血失灵“的双重困境下。未来，若公司无法突破核心技术瓶颈、实现产品的规模化销售，任其财务风险持续发酵，那就不是概念褪去业绩裸泳的问题，也许会面临被出局的危机。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。