作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

#创新药 与#仿制药 的浪潮奔涌不息，在资本市场的对岸，一众医药研发精英正奋力竞渡。近日，被业内誉为“医药研发外包实力派”的#海纳医药 正式向港交所递表。

海纳医药的底气来自于其扎实的研发管线与业绩增长。公司已成功开发超过10款商业化药物，并拥有一体化的“研发+生产”平台，近三年营收复合增长率亮眼。

然而，资本市场历来既看重潜力也审视风险。海纳医药同样面临挑战。在行业竞争白热化，创新药对仿制药挤压加强，都可能成为港交所审视的焦点。海纳医药此次能否成功驶入资本港湾，尚待市场给出答案。

一、增速放缓，但自主管线价值渐显

海纳医药成立于2001年，是一家医药研发与制造一体化的公司，主要为客户提供#CXO服务（制药研发与生产外包服务），同时公司也拥有专有产品管线，主要通过医药技术转让对该等管线进行商业化。

根据弗若斯特沙利文报告，近些年海纳医药于中国境内从事药物技术转移的CXO服务提供商中，按获批临床试验及上市许可总数排名第二，于同期提交的临床试验及上市许可申请总数方面亦排名第二。

不过，通过《招股说明书》可知，公司也面临一定的增长困境。2022年至2025年5月底（以下简称：报告期），公司的营收从2022年的人民币2.65亿元增长至2023年的4.10亿元，但在2024年增速显著放缓，仅微增至4.25亿元，同比增长3.65%。更值得关注的是盈利能力的下滑，2024年净利润为5329.5万元，同比下滑达27%，出现了“增收不增利”的局面。进入2025年，压力有增无减，上半年营收和净利润分别为1.78亿元和2208.4万元，同比下滑16.97%和25.82%，呈现“双降”态势。

这种增长颓态主要源于其核心的CXO（医药外包）服务收入的波动。2025年上半年，公司CRO（合同研究组织）服务收入减少了4750万元，同时销售自有药品的收入同比大幅下滑45.8%。这表明公司传统业务的稳定性正在受到挑战。

然而，在这片阴云之下，一道亮光逐渐显现。公司通过自主立项研发的专有产品管线正展现出其潜在价值。海纳医药并非简单的CXO服务商，其独特的“CXO+MAH（药品上市许可持有人）”模式构成了业务的核心差异点。公司不仅为客户提供研发服务，还主动选择有市场前景的品种进行自主立项研发，待项目进展到一定阶段，通过技术转让实现价值变现。

报告期内，海纳医药签订了总计67份药物技术转让协议。其代表性交易包括奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂、左亚叶酸注射液以及双氯芬酸依泊胺贴等项目的转让。这种模式使得海纳医药在单纯的研发服务费之外，获得了更高的利润空间和业务灵活性。

尽管2025年上半年整体业绩承压，但其专有管线业务中的药物技术转让收入达到了3557.2万元，占总收入的比例从2024年上半年的12.0%提升至20.0%，显示出自主管线在业绩波动时起到了重要的缓冲和增长潜力作用。这意味着，随着自主管线中更多项目走向成熟并成功转让，将有助于公司平抑单一CXO服务业务带来的波动，成为未来增长的重要引擎。

然而，仿制药CXO和技术转让市场，当下的竞争也十分激烈，这点不容忽视。

二、市场竞争激烈，高端制剂技术平台构筑壁垒

海纳医药虽然在行业中排名靠前，但整个市场参与者众多，且面临着#药明康德（603259）、#康龙化成（300759）等综合性CXO巨头的压力。与这些巨头相比，海纳医药的体量相对较小，在品牌影响力和资源规模上存在劣势。深交所在其此前创业板IPO问询中提及的“收入增长的可持续性”等问题，也侧面反映了市场对其在激烈竞争中保持增长动能的担忧。

面对规模上的劣势，海纳医药选择以技术深度构筑护城河，其重点之一便是高端制剂技术平台。公司运营着包括高端制剂技术平台、肽类药物制剂平台、小分子创新药物发现平台等在内的八大技术平台。其中，在复杂制剂，尤其是透皮给药技术（如凝胶贴膏）领域的投入和成果尤为引人注目。

2025年初，海纳医药自主研发的“洛索洛芬钠凝胶贴膏”获批上市，成为国内第三家获批该品种的企业，打破了之前的市场格局。《招股说明书》显示，公司在透皮给药领域拥有多个在研项目，并配套了相应的产能规划。凝胶贴膏等新型给药方式能提高患者依从性，在某些疾病领域（如慢性疼痛）具有明显优势。中国有超过3亿慢性疼痛患者，这是一个潜力巨大的市场。

此外，公司在吸入制剂等其他高端剂型上也有布局，例如富马酸福莫特罗吸入溶液已获批上市。这些技术平台不仅是其承接CXO项目的能力保障，更是其自主管线立项的科学基础，使得海纳医药能够瞄准那些具有较高技术壁垒、竞争相对缓和的细分领域进行突破。

通过将资源聚焦于自身擅长的技术高地，海纳医药正试图在巨头林立的市场中找到属于自己的差异化生存空间，将技术优势转化为市场的入场券和议价权。然而，海纳医药的资本化之路可谓坎坷。

三、资本化道路曲折，一体化服务平台助力发展

公司最初瞄准A股创业板，于2023年6月获受理，计划募资8.5亿元。然而，在经过两轮交易所审核问询后，其于2024年6月主动撤回了上市申请。市场分析认为，这或许与仿制药赛道的激烈竞争以及市场对其业务模式、财务细节的关切有关。

A股之路受挫后，海纳医药迅速寻求“卖身”之路。2025年3月31日，A股上市公司#成都先导（688222）公告，拟以现金方式收购海纳医药约65%的股权。然而，这场联姻仅过去三个月便宣告终止，原因在于交易各方“未能就交易方案、交易价格、交易对方范围、业绩承诺等核心条款达成一致”。

四个月后，海纳医药选择转战港交所。这一系列曲折，无疑对公司的市场形象和融资节奏带来了一定挑战。成功登陆港交所，对于海纳医药而言，不仅是募集资金的需要，更是重振市场信心、为其长远发展注入确定性的关键一步。

在应对资本市场的波折时，海纳医药赖以周旋的重要底气来自于其一体化的服务平台。经过20多年的发展，公司已构建起覆盖“药物发现、药学研究（CMC）、临床前和临床研究（特别是生物等效性试验）、注册申报乃至商业化生产”的全链条服务能力。

这种一体化模式意味着客户可以选择“端到端”的全流程服务，也可以根据需求采购特定模块的服务（模块化解决方案）。这极大地提升了客户粘性和运营效率。截至2025年6月30日，海纳医药拥有398个正在进行中的CXO项目（2022年、2023年、2024年末分别为242个、331个、383个），显示出市场对其服务能力的认可和持续的需求。

全流程服务能力不仅降低了客户多供应商管理的复杂性，也使得海纳医药能够更深入地理解药物研发的全过程，从而反哺其自主管线的立项决策和开发成功率。此外，一体化平台也是其应对潜在现金流压力的缓冲垫。

尽管《招股说明书》提及公司注意控制应收款项，且高级管理层每月审阅逾期结余，并表示无重大可回收性问题，但历史财务数据显示其应收账款和合同资产规模曾占营业收入比重较高。而持续不断的新增和进行中的项目，为公司提供了相对稳定的现金流基础，支撑其在高投入的医药研发领域继续前行。

港交所的上市申请，是海纳医药寻求破局的新起点。若能成功登陆港股市场，获得资本助力，并持续优化其业务结构，强化自主管线的转化效率和高端制剂的技术变现能力，海纳医药有望在经历转型阵痛后，于中国医药创新的浪潮中找到自己不可替代的位置。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。