作者/星空下的菠萝蜜

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黄酥

当整个行业都在躺平，龙头也难独善其身。

近期出炉的三季报显示，#粘胶短纤 板块两大巨头#三友化工（600409）与#中泰化学（002092），营收双双下滑。三友实现营收141.64亿元，同比下降11.90%；中泰营收212.46亿元，同比下滑5.55%。拉长时间线看，自2021年以来，两家公司的营收几乎一路走低。

表面看是业绩疲软，实则折射出整个粘胶+氯碱产业链的系统性困境。那么，在相同的行业寒潮下，为何三友尚能微利，而中泰仍在亏损？又是什么让它们的盈利路径越走越远？

一、行业全线熄火：不是不努力，是赛道太卷了

别急着怪公司，先看看行业有多冷。

三友和中泰虽都布局了烧碱、粘胶纤维和PVC（聚氯乙烯）三大核心产品，但侧重点截然不同。三友主攻粘胶短纤，营收占比高达52.17%（未扣除内部抵销）；而中泰则由PVC主导，营收占比近四成。除此之外，两家公司还各自延伸出特色业务，三友的纯碱主要用于下游#光伏玻璃制造，中泰则将粘胶纤维进一步拓展至下游纱线业务，形成更长的价值链。

然而，自2021年起，整个“氯碱-粘胶-PVC”产业链就陷入产能过剩+需求躺平的怪圈。

粘胶短纤没新增产能，但近期开工率一路飙到84%-85%，产量压不住；下游人棉纱却被莱赛尔等便宜替代品抢走市场，买气低迷。加上溶解浆价格走弱、美国加征关税堵出口，库存越堆越高，价格反复横跳，行业几乎躺平。

氯碱这边也不好过。PVC被房地产拖累多年，终端需求长期疲软，偏偏新产能还在不停上马，尤其是成本更低的乙烯法路线，进一步加剧内卷；烧碱虽偶尔靠氧化铝撑一撑，但造纸、化工这些非铝领域不给力，新产能又压着价格抬不起头。说到底，PVC一弱，整个氯碱板块就难翻身。

至于纯碱，曾靠光伏玻璃短暂回血，但浮法玻璃持续萎靡，根本拉不动大盘。高开工、高库存、高产能三高齐发，供需失衡成了常态，价格自然难有起色。

一句话，不是企业不努力，而是整个赛道都在内卷式通缩。

二、三友利润缩水，中泰亏损收窄

有意思的是，虽然营收都在下滑，但两家公司的盈利走势却截然相反。

2025年前三季度，三友化工扣非归母净利润仅0.68亿元，同比暴跌81.34%；中泰化学仍处亏损，但净亏损收窄至2.19亿元，同比减亏47.62%。

更关键的是趋势，三友的毛利率从2023年的20.34%一路滑坡至12.85%，利润空间被持续压缩；中泰则逆势上扬，毛利率从9.35%飙升至19.55%，亏损逐步收窄。

为什么？答案源自两者一体化程度和业务调整力度上的差异。

中泰坐拥新疆资源禀赋，打造了“煤炭-热电-电石-氯碱-粘胶纤维-粘胶纱”的一体化循环经济链，向上掌控煤、原盐、石灰石等原料，向下延伸至粘胶纱、无纺布等产品，协同效应显著，成本优势碾压内地其他企业。

更重要的是，中泰果断“断臂求生”。自2023年起大幅压减低毛利的现代贸易业务（毛利率仅2%左右），该业务营收占比从29.51%骤降至2024年的10.62%，到2025年已不再单独列示，有效提升了整体盈利质量。

反观三友，则显得犹豫不决。纯碱业务作为其第二大营收来源，毛利率已从2023年高点40.13%腰斩至9.89%，主因光伏玻璃需求不及预期叠加纯碱严重过剩。但公司目前结构调整缓慢，若光伏端持续低迷，这块鸡肋恐成业绩拖油瓶。

三、三友精打细算，中泰大开大合

除了毛利率，费用结构也暴露了两家公司的管理差异。

2022年至今，三友的三费总费率从9.25%降至8.35%，中泰却由9.05%飙升至15.74%。

有趣的是，在今年的半年报中，三友喊出了“精益管理提质效、极限降本再攻坚”的口号；中泰则提到了以销定产、精细化管理等关键词，看得出两家公司都在加大降本增效的力度。但至少目前来看，三友有所成效，而中泰虽口号喊得响，但费用管理上依旧粗放。

细分拆解，先看销售费用率，中泰远高于三友。原因在于其产品深度延伸至粘胶纱线、纺织品等终端，客户分散且公司地域偏远，导致销售人员多、运输成本高。但投入并未换来回报，纱线业务前三季度营收下滑5.20%，毛利率仅0.37%，几乎白干。

而在研发费用上，三友则更舍得投入。其前三季度研发支出4.23亿元，高于中泰的3.26亿元。这也与其高端化战略匹配，莫代尔、高白、无机阻燃、莱赛尔等差别化纤维占比已达60%，技术壁垒业内领先。

但讽刺的是，三友粘胶短纤毛利率仅7.74%，竟低于中泰的14.79%。笔者猜测可能有两方面原因：其一，三友高端产品批次小、固定成本高，在消费疲软背景下被迫降价去库存，溢价能力被削弱；其二，还有一种可能，中泰或通过内部转移定价，牺牲纱线利润（0.37%）来提高短纤毛利率（此处仅为猜测，不作为事实依据）？

说到底，无论是三友的高端路线，还是中泰的渠道下沉，目前都未能真正穿越周期。

总体来看，在行业系统性下行的背景下，三友守住了技术高地却难掩盈利滑坡，中泰凭借成本优势止住失血却仍未翻身。这场粘胶双雄的困局之战，或许要等到下游需求真正回暖，才能见分晓。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。