作者/星空下的菠萝蜜

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黄酥

11月26日，#钛白粉 龙头#龙佰集团（002601）率先宣布国内产品每吨涨价700元，海外涨100美元。消息一出，#钛能化学（002145）、#道恩股份（002838）、#安纳达（002136）等20多家企业迅速跟进，连特诺、康诺斯这些外资巨头也坐不住了。年末这波钛白粉集体涨价，来得又快又猛。

但热闹之下，有人吃肉，有人喝汤。同样涉足钛白粉，#国城矿业（000688）和#振华股份（603067）的命运却大相径庭：一个把钛白粉当成救命稻草，营收过半却越卖越亏；另一个只把它当副业，反而稳扎稳打、持续赚钱。这两家公司虽然不是行业巨头，却真实反映了整个赛道在周期波动中的分化逻辑。

一、国城押注红海，振华锚定蓝海

钛白粉被称为白色颜料之王，涂料、塑料、造纸甚至食品医药都离不开它。目前主流生产工艺分硫酸法和氯化法。氯化法环保高效，但门槛高，基本被龙佰、钛能这些头部企业垄断；而硫酸法成本低却污染重，在双碳政策下越来越难生存。

国城矿业原本是A股最纯正的锌矿股，主业是有色金属采选。但随着锌价震荡、资源品位下滑，传统业务增长乏力。2020年后，公司开始转向下游，用选矿尾渣为原料，上马20万吨/年的硫酸法钛白粉项目，想变废为宝。听起来挺聪明，实则透露出深深的焦虑——主业见顶，只能孤注一掷押注新赛道。

更要命的是，国城的产品主打通用市场，比如建筑涂料、塑料制品等，高度同质化，价格一降就血流成河。一旦地产不景气或产能过剩，立马陷入价格战泥潭。到2025年上半年，钛白粉营收占比飙升至53.55%，首次超过锌精矿，成为第一大收入来源。这恰恰说明，它的老本行已经撑不住了。

反观振华股份，钛白粉只是它化工版图的一小块，真正的王牌是全球前三、国内市占率超50%的#铬盐业务。它的钛白粉由其孙子公司新华化工运营，年产能5万吨，但走的是高附加值路线，如催化剂级、食用级钛白粉。其中催化剂级市占率达30%，有一定定价权。

这类特种钛白粉面向化工催化、食品医药等刚需领域，客户粘性强、需求稳定，哪怕行业整体下行，也能守住利润。更妙的是，振华将钛白粉纳入铬盐主业的资源循环体系，利用重铬酸钠副产硫酸来降低原料成本，实现协同降本。而国城的尾渣利用只是少量替代，其钛白粉生产仍需大量外购硫酸、钛精矿等关键原料，对整体成本结构影响有限。

二、国城增收反亏，振华营利双增

聊完产品策略，来看更为直白的财务数据。2025年前三季度，国城营收17.18亿元，同比增长24.60%，表面光鲜；但扣非净利润为-2.03亿元，亏损还在扩大。如果剔除出售宇邦矿业股权带来的7.86亿元非经常性收益，真实净利率竟低至-19.56%，收入与利润完全背离。

而振华同期营收32.17亿元，同比增长7.47%；扣非净利润4.11亿元，同比增长11.93%。毛利率稳在26%左右，净利率维持11%-12%，连续多年保持营利双增的健康曲线。

为什么业绩差这么多？背后的原因是多方面的。

首先，核心业务的抗周期能力完全不在一个量级。国城转型是被动之举，锌精矿收入下滑后，只能推钛白粉上位。但通用钛白粉早已是红海，产品没特色，只能靠降价去库存，毛利率从2024年的27.92%暴跌至2025年的9.40%。振华则手握铬盐这个现金牛，广泛用于电镀、鞣革、耐火材料等领域，近十年国内几乎没有新增产能，供给高度集中；此外，公司独创“无钙焙烧”工艺，铬回收率超98%，废渣减少80%，吨成本比同行低500到800元，构筑起技术+成本双重护城河。

其次，管理效率与费用结构暴露了本质差异。国城的财务费用率从2021年的1.5%飙升至2025年的6.73%，债务压力明显加大；经营现金流更是首次转负，达-3.16亿元，说明回款变差，甚至可能靠赊销冲销量。而振华的三费占比长期稳定，研发投入逐年加码，2025年已投入数千万来优化特种钛白粉与维生素K3工艺，且经营活动现金流保持为正，盈利质量扎实。

最后看定价权。通用钛白粉市场早已陷入恶性竞争：产能高开、库存积压、需求疲软，价格持续下探，企业普遍以降价换销量，国城毫无议价能力。而振华的特种产品客户多来自化工、食品、医药行业，更看重一致性与认证资质，对价格不敏感，自然能守住高毛利。

三、国城玩资本游戏，振华筑产业护城河

如果说业绩是表象，战略定力才是根本分水岭。

国城的问题远不止亏损这么简单。前两大股东质押率均超99.9%，总质押比例高达67.96%，几乎把全部持股都拿去融资，股票面临极高的抛售风险。2024年，公司高调宣布要收购亚洲最大银矿宇邦矿业，市场一度幻想它要打造稀贵金属平台，结果2025年突然反手卖掉65%股权，套现7.86亿元，这极有可能是公司由于财务困境而放弃了之前的战略布局。

更令人警惕的是，国城在现金流恶化、存货上升、主业亏损的情境下，资产减值损失仍维持较低水平，因此存在减值异常现象。此外，公司此前就曾因信息披露方面存在瑕疵而被证监会出示过《警示函》，其风险信号已亮红灯。

振华走的则是另一条路。自2016年上市以来，始终坚持纵向一体化+绿色制造，上游布局18万吨铬矿分选能力，中游不断优化工艺，下游拓展维生素K3、金属铬、超细氢氧化铝等高附加值产品，形成闭环生态。

2021年收购民丰化工，不仅翻倍了铬盐产能，还一举拿下特种钛白粉的技术和客户资源，实现横向协同；近期又深度参与新疆沈宏集团破产重整，拟将其纳入麾下，整合西部产能，强化全国供应格局。如今，公司副产品资源化率接近100%，既降本又减碳，完美契合国家双碳导向。

一边是不断更换故事的题材玩家，在锌矿、钛白粉、银矿之间频繁跳跃；一边是沉默深耕的产业工匠，在高污染的传统化工领域走出绿色之路。

综上，在周期浪潮中，唯有真正扎根产业、构建壁垒的企业，才能穿越牛熊，笑到最后。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。