作者/星空下的菠萝蜜

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黄酥

当马斯克在跨年夜高调宣布Neuralink将在2026年启动#脑机接口 设备的大规模全自动生产时，全球资本市场再次为脑科学沸腾。而在A股，有两家名字常被放在一起讨论的公司——#三博脑科（301293）和#美好医疗（301363），也被贴上了脑科学概念股的标签。但热闹归热闹，它们真的在干同一件事吗？

答案是否定的。三博脑科是神经外科专科医院运营商，核心业务是做手术、看病人；美好医疗则是医疗器械制造商，主力产品是家用呼吸机和人工耳蜗。尽管都被归入同一赛道，两家公司的基本面却呈现出截然不同的走向。一个营收稳健增长但利润承压，一个收入几乎停滞、净利润明显下滑。表面同频，实则异路。

一、三博执刀临床，美好精工制造

三博脑科的脑科学含量是写在病历本里的。作为全国领先的民营神经专科医疗集团，它运营8家医院，其中5家是纯神经专科医院，累计完成神经外科手术量稳居全国前列。

更关键的是，它不是旁观者，而是深度参与者。2025年6月，三博联合南开大学完成全球首例介入式脑机接口临床试验，让瘫痪患者重新抓起水杯；同年又出资设立多个脑科学基金，重点投向脑疾病诊疗、康复及前沿技术企业。2026年元旦，北京新院区开业，床位翻倍，进一步巩固其神经专科龙头地位。

来源：三博脑科官网

反观美好医疗，它的脑科学更多体现在技术外延上。公司是中国最大的人工耳蜗制造商之一，而人工耳蜗本质上是一种听觉脑机接口，通过电极刺激听神经传递声音信号。这确实涉及神经信号交互，但属于成熟应用，并非前沿探索。美好医疗的核心优势在于精密制造能力，为全球医疗器械客户提供从研发到量产的一站式服务。它的客户可能包括脑机设备公司，但它自己并不主导系统设计或临床验证。

换句话说，三博是主刀医生，美好更像是手术器械供应商。这种差异直接反映在经营特点上：三博利润受新院区密集投入拖累明显，而美好医疗以出口为导向，客户集中度高但议价能力强，尽管近年毛利率从50%高位回落至39.34%，净利率也降至17.43%，但盈利质量依然远高于三博。

来源：同花顺iFinD-美好医疗

二、三博激进扩张，利润未同步

三博脑科的故事，是一部典型的“规模扩张先行，利润兑现滞后”的成长叙事。2025年前三季度，公司实现营收12.73亿元，同比增长20.26%，延续了自2020年以来的上升通道；但扣非归母净利润仅为0.85亿元，同比微降4.85%。表面看是增速放缓，实则暴露了重资产扩张模式下的结构性压力。

问题出在哪？答案藏在新院区的账本里。2025年，昆明三博和西安三博新院区相继开业，随之而来的是房产折旧、医疗设备摊销、装修费用以及大量新增医护人员的人力成本。这些固定支出在短期内刚性存在，而新院区的患者流量和手术量需要时间爬坡，收入无法立即匹配成本，自然拖累利润。

来源：三博脑科2025年三季度报

更深层的风险在于支付端。三博超过40%的收入依赖社保基金，而国家正在强力推进DRG/DIP医保支付改革——简单说，就是打包付费，医院不能再靠多开高价耗材或多做高毛利手术来增收。这对以高难度神经外科手术见长的三博而言，无异于悬顶之剑。

不过，三博并非坐以待毙，它正通过两条腿走路化解风险。一是强化医教研一体化，与清华大学共建脑机精准医学联合研究中心，提升技术壁垒；二是加速资本布局，2025年不仅参与设立天津元明海河脑科学基金，还以8700万元认购上海德联博健创投份额，押注早期脑科学企业。这些动作虽短期不贡献利润，却在构建长期护城河。

来源：三博脑科2025年三季度报

三、美好结构失衡，盈利受掣肘

如果说三博是在聚光灯下冲锋的战士，那美好医疗就是后方默默打磨武器的匠人。2025年前三季度，美好医疗实现营收11.94亿元，同比增长仅3.28%，增速明显放缓；更令人担忧的是，扣非归母净利润为2.03亿元，同比大幅下降17.85%。这份成绩单，打破了市场对其稳如泰山的认知。

利润下滑的根源，在于成本失控与业务结构失衡。公司期间费用率（含研发）已从2021年的10.51%飙升至目前的17.76%，四项费用全面上升。同时，部分低毛利甚至负毛利业务拖累整体表现，例如精密模具及自动化设备业务毛利率已跌至-3.82%，成为利润黑洞。尽管其核心的耳蜗组件毛利率高达65.27%，呼吸机组件也有41.03%，但非核心业务的扩张反而削弱了整体盈利能力。

来源：同花顺iFinD-美好医疗

但这并不否定其基本盘的扎实。美好医疗依然是全球家用呼吸机和人工耳蜗龙头企业的核心供应商，具备不可替代的精密制造与品控能力。它的脑机接口布局主要体现在多路径支持：侵入式方向主攻植入体组件的生物相容性与量产优化，半侵入式提供配套耗材，非侵入式则聚焦小型化组件。这种“不做整机，只做关键部件”的策略，使其能广泛适配不同技术路线，风险分散。

然而，这也决定了它的天花板。在脑机接口尚处早期阶段的今天，美好医疗更可能扮演零部件供应商角色，而非平台型玩家。它缺乏临床入口、患者数据和算法能力，无法主导产品定义。这决定了它的估值逻辑应是高端制造+医疗出口，而非颠覆性科技。

反观三博，虽然利润承压，但它手握最稀缺的资源：真实患者、真实手术、真实神经信号数据。在AI驱动的脑机时代，数据比算法更值钱。这也是为何资本愿意给予三博更高估值容忍度，哪怕它眼下挣不到钱。

站在2026年初回望，三博脑科与美好医疗，一个在手术台上搏未来，一个在车间里稳当下。脑科学的星辰大海，终究需要有人先跳下去游泳，而岸上造救生圈的，也未必不能分一杯羹。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。