作者/星空下的菠萝蜜

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

最近两周，#金属锑价格再度强势上扬。锑锭价格上涨1.26%至16.05万元/吨；锑精矿则冲高1.42%，报收14.25万元/金属吨。光伏玻璃需求坚挺、钠电池产业化加速落地、出口配额持续收紧，多重利好共振下，这枚小金属持续闪耀资本舞台。而#豫光金铅（600531）和#恒邦股份（002237）因被归入锑概念名单，股价也水涨船高。

来源：同花顺iFinD，华源证券研究所

市场热闹之下，两家公司却有着不同的活法，豫光的根基在铅铜冶炼，恒邦的核心是黄金加工。2025年前三季度，豫光营收348.55亿元，扣非净利润5.77亿元；恒邦营收764.44亿元，扣非净利润5.92亿元。后者虽营收体量更大，但盈利却并无优势可言。稍安勿躁，先来看看两者与锑业务的关联度又到底有几何？

一、产品结构：主业为王，锑只是锦上添花

要说豫光和恒邦是“锑矿双雄”，恐怕连它们自己都会脸红。毕竟对两家巨头而言，锑更像是冶炼副产品中偶然蹦出的彩蛋，远谈不上支柱业务，更别提扛起业绩大旗了。

豫光的营收中，银、铜、铅、金四大核心业务稳稳撑起94.77%的江山。有趣的是，只有金产品毛利率为12.32%，铜和银的毛利率则长期在2%左右艰难徘徊，铅业务甚至还在亏钱，该结构表明公司真正的利润引擎其实是贵金属回收，而非传统主产品。至于锑？2025年前三季度营收占比仅1.66%，虽然毛利率高达37.99%，但体量太小，对全局影响微乎其微。说到底，豫光的真正标签，是再生铅龙头+白银王者的双重身份，白银年产能超1500吨，稳居全国第一，这才是其在市场立足的硬通货。

来源：同花顺iFinD—豫光金铅（左）、 恒邦股份（右）

相比之下，恒邦更加聚焦，作为国内黄金冶炼的头部玩家，其生意几乎全押在贵金属这条线上。2025年上半年，公司黄金、白银、电解铜三大核心产品合计贡献了91.63%的营收，光黄金一项就占了63.14%；而锌、锑、铋、硒这些稀有金属，全部加起来才1.03%。这意味着，恒邦每天想的都是如何在把金精矿变成标准金锭的过程中多赚几个加工费，其股价波动直接挂钩金价走势。而其锑概念的标签更像是随手一贴的便利贴，撕下来也丝毫不影响其正常运转。

而真正在锑赛道上手握王牌的另有其人：#湖南黄金（002155）守着国内最大的锑矿家底，#华钰矿业（601020）在塔吉克斯坦开出了全球级产能，#华锡有色（600301）则在广西的多金属矿脉里精耕细作。这些锑产业的真正掌舵者，均具备从采矿到深加工的全产业链优势，与它们相比，豫光和恒邦更像是闪光灯下的匆匆过客，并非主角。

二、豫光营利双增，恒邦增收不增利

同样处于贵金属牛市的风口之上，豫光和恒邦的利润表现却分道扬镳，前者稳健扎实，后者暗藏隐患。

豫光2025年前三季度营收同比增长20.12%，扣非净利润也跟涨了12.17%。尽管利润增速稍慢半拍，但整体稳中有进，没有大起大落。其背后的原因，在于公司“再生+原生”双轮驱动的独特模式在发光发热：一边用废铅酸电池做再生铅，成本低、环保加分；另一边则处理原生铜铅精矿，同步高效回收金银锑碲等有价金属。这种综合处理能力，使得其在原材料价格波动时，具备更强的成本转嫁空间。即使目前公司毛利率和净利率分别只有4.79%、1.78%，处于行业较低水平，但凭着精细化运营和规模效应，照样可以稳定发展、步步为营。

来源：豫光金铅2025年半年报

对比之下，恒邦的日子可没那么轻松，前三季度营收暴增31.44%，看似风光无限，可扣非净利润却反向下滑6.16%，典型的增收不增利。其问题根源在于商业模式，恒邦没有自有矿山，只能市场上高价外购金精矿，所以当金价从480元/克向500元/克冲刺时，虽然销售收入会水涨船高，但采购成本往往同步甚至更快上涨，使得本就微薄的加工利润被进一步压缩。而公司的整体毛利率常年徘徊在2%-3%之间，意味着是在用七百多亿的营收来换辛苦钱。更要注意的是，一旦原料价格突然跳水，或者套期保值踩错节奏，存货减值风险会瞬间吃光利润，越买越亏将不再是危言耸听。

来源：恒邦股份2025年半年报

三、豫光稳中有压，恒邦激进扩张

利润表讲的更多是当下的故事，而两家公司未来根植于资产负债表中。

豫光的战略布局相对稳健。2025年三季度末总资产222.62亿元，较2024年末稳步增长，流动资产占比高达77.95%，说明家底厚实、变现能力强。但为了应对原材料市场狼多肉少的局面，公司不得不适度加杠杆，资产负债率上升5个多点至73.83%。

此外，公司前三季度经营活动现金流净额为-9.60亿元，由正转负。公司在财报中解释得很实在：一方面大幅增加原材料预付款以锁定供应，另一方面部分下游客户回款周期拉长，再加上税费支出增加，多重压力共同导致现金净流出。可见即便是行业龙头，在原料市场高位运行的环境下，营运资金的压力也是难以回避的现实。

来源：豫光金铅2025年三季度报

恒邦则不走寻常路，全力冲刺赌未来。总资产从2024年底的247.24亿暴涨至2025年三季度末的314.23亿，增幅高达27.10%，这背后是子公司含金多金属矿综合回收技改项目的全面投产所致，存货和固定资产也随之飙升。但要注意，这场扩张主要是借钱撑起来的——短期借款和长期借款分别猛增38.12亿元和7.33亿元。

来源：恒邦股份2025年三季度报

此外，有一点值得警惕：公司前三季度经营活动现金流净额为-5.77亿元，与同期净利润完全背离，虽表面有利润但实际却要往外掏钱。这种纸面富贵能撑多久，市场心里都有数。所以，恒邦更像一位赌上所有的赛车选手，出发后全力冲刺，赌一手金价不回头；但万一风向扭转，刹车的代价会极其高昂。

总之，豫光和恒邦的市场热度，与其说是锑的故事，不如说与金银铜等核心有色金属关系更紧密。而真正的锑之王者，另有其人。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。