作者/星空下的菠萝蜜

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

随着2026年春节档预售拉开帷幕，字节跳动又甩出Seedance2.0视频生成模型，AI+影视的火苗似乎又要燎原。在这场技术与消费双重变革的浪潮中，博纳影业（001330）和捷成股份（300182），前者主攻影院放映和主旋律大片，后者手握海量版权做B端分发，看似同属影视圈，实则站在产业链的两端。

财务数据看起来更为直观： 2025年前三季度，博纳营收9.72亿元，微增1.29%，归母扣非净利润却巨亏11.58亿元；捷成同期营收20.52亿元，小幅下滑2.89%，扣非净利润也仅1.53亿元。两家都难，但难法不同，博纳像是开着豪华邮轮撞上冰山，捷成则像在干涸的河床上划小船，水位一降，龙骨就露出来了。

一、博纳押注院线，捷成深耕版权

博纳的命脉，牢牢系在影院身上。2025年，影院及院线业务贡献了80.85%的收入，毛利率从2024年的4.83%回升到14.73%，看似有所回暖，实则十分单薄，基本靠春节档短暂回血。所以一旦没有爆款来撑场，整个公司将地动山摇。更致命的是电影发行业务：营收仅1. 41亿元，成本却高达8.96亿元，毛利率暴跌至-534.63%。这已不是经营问题，而是模式问题：博纳坚持主投主控，赌的是单片奇迹，输的却是全盘账目。去年主推的《蛟龙行动》票房定格在3.93亿元，远低于预期，前期垫付的宣发和保底费用瞬间变成沉没成本。

捷成则路数不同，它的核心是影视版权运营，占营收83.99%，毛利率稳定在27.49%。不靠一部戏翻身，而是靠超10万小时的版权库存反复变现，比如卖给腾讯、爱奇艺、IPTV、短视频平台等，一轮接一轮。这种细水长流的模式显然抗周期能力更强，即便影视行业整体预算收缩，它也能靠存量资产维持基本盘。尤其在短视频二创授权兴起后，捷成将长视频切片转授给MCN机构（即网红经纪公司），开辟了新的小额高频收入来源，进一步平滑了传统版权销售的波动性。值得一提的是，其影视剧内容制作板块虽然只占营收2.22%，但毛利率高达48.47%，且同比增速超1000%，说明公司正试水自制内容，但体量很小，尚未动摇分销基本盘。

此外，营收的地域分布也暗示着不同的战略重心。博纳国内业务毛利率为负139.11%，海外虽有17.60%，但营收占比不到四分之一，影响力有限；捷成则几乎完全扎根国内，国外业务虽有66.99%（2024年报数据）的超高毛利，但体量微乎其微，更多是未来布局而非当下支撑。

二、博纳净利崩塌，捷成盈利承压

博纳的亏损已不只是数字，而是结构问题。2025年前三季度净利率低至-114.31%，每赚一块钱，反而倒贴一块多。除了发行业务的巨额成本，期间费用率已高达50.09%，其中影院租金、人工、设备折旧全是刚性支出，收入下滑时根本砍不动。更严峻的是，资产减值损失占营收比为28.59%，大量预付制片款因项目停滞而计提减值，进一步放大亏损。尽管经营性现金流在前三季度转正至0.72亿元，但这点现金对百亿级亏损而言，可谓杯水车薪。

至于捷成，情况虽然体面得多，但也不算轻松。净利率从此前15%左右降至10.55%，下滑明显。经营性现金流连续五年高于净利润，2025年前三季度达10.27亿元，表面看很健康；可细看资产负债表，应收账款占流动资产比例高达67.34%，说明下游平台回款周期显著拉长，现金回收效率正在下降。值得注意的是，其经营性现金流虽高，但主要来自过往版权预收款的分期确认，而非当期新签合同带来的增量回款，这意味着未来现金流增速可能放缓。需要强调的是，目前其研发或销售费用并未显著增长，表明公司利润下滑与新业务投入关系不算大。

三、博纳重债压身，捷成资产偏虚

营收和利润的问题更像是局部阵痛，公司整体的体质根基还是源自资产和负债结构。

博纳总资产中，非流动资产占65.55%，其中代表影院租赁的使用权资产一项就占14.27%，固定资产占5.81%。毫无疑问，这是典型的重资产结构，影院既是博纳的护城河，也是它的铁枷锁。负债端，长期借款与租赁负债合计占总负债的近一半，资产负债率达65.03%，可见公司背负着沉重的长期债务包袱，抗风险能力弱，后期一旦现金流波动，极易引发连锁反应。

更值得警惕的是公司的控制权稳定性。2025年3月底，控股股东于冬所持1.37亿股被北京市第二中级人民法院冻结，占其个人持股的48.70%，占公司总股本10%。虽然公告称“系个人事项，不影响经营”，但如此大比例冻结叠加高负债，无疑增加了不确定性。

捷成则呈现出轻虚的特征。其非流动资产占比75.54%，其中无形资产和商誉就分别占了21.03%、25.68%，说白了，核心资产是版权库资源和过往的并购溢价；流动资产中，货币资金仅占0.74%，应收款项却高达17.45%，整体流动性偏弱。负债方面，资产负债率仅为27.24%，且无长期借款，全是流动负债。但流动比率0.90、速动比率0.68，说明短期偿债能力已处于警戒边缘。一旦大客户延迟付款，周转就可能吃紧。此外，捷成的商誉主要由早年并购华视网聚、广视天下等公司形成，若未来影视版权价值持续下行，潜在的商誉减值可能对净资产形成冲击。

可见，博纳的资产是看得见的银幕和座椅，抗通胀但退出难；捷成的资产是看不见的IP和授权合同，灵活但易贬值。而在消费疲软、平台降本的大环境下，两者都面临挑战，只是风险形态各异。

寒冬之下，没有赢家，只有幸存者。博纳在院线泥潭中挣扎求生，捷成在版权红海里艰难突围，各自的故事，都远未到终章。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。