作者/星空下的菠萝蜜

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

AI浪潮与#智能汽车的爆发让数据存储成了香饽饽，存储巨头美光、SK海力士、三星一季度业绩狂飙，国内龙头#佰维存储（688525）净利更是暴增9倍，彻底点燃市场。在这股热潮中，#普冉股份（688766）和#恒烁股份（688416）作为闪存赛道的两位人气小龙头，日子却并不好过。

2025年前三季度，普冉营收14.33亿元，扣非净利润却仅有0.37亿元，同比暴跌83.70%；而恒烁营收3.06亿元虽增长不错，扣非后依旧亏损1.06亿元。数据背后的真相是：普冉凭借多元化布局守住了盈利底线，恒烁则在价格战与高研发投入的夹击下艰难求生。

一、普冉多元协同，恒烁单极承压

两家都是典型的Fabless（无晶圆厂模式）芯片设计公司，主业都盯着NOR Flash这块蛋糕，但翻开菜单才发现吃法完全不同。

普冉手里攥着存储+模拟的组合拳，存储芯片占了营收78.59%，但这其中藏着高毛利的EEPROM（带电可擦除可编程只读存储器）和VCM Driver（音圈马达驱动芯片），两者的协同效应让它在手机摄像头领域混得风生水起。历史数据显示其EEPROM曾占存储业务近三成，直接把整体毛利率撑在了29.96%的高位。更有趣的是，普冉的MCU（微控制器）业务虽然占比不高，但其与存储产品的客户重叠度极高，这种内部生态的化学反应是外界难以复制的。

反观恒烁，产品线显得单薄许多，NOR Flash一家独大占了83.57%，MCU仅占16.37%，至于听起来高大上的AI芯片和大容量存储，目前更像是为了讲资本故事而存在的点缀，对营收贡献几乎可以忽略不计。这种产品结构的差异直接导致了毛利率的天壤之别。普冉靠着高附加值产品缓冲，毛利率始终围绕30%波动，抗风险能力极强；恒烁则因为主力产品集中在竞争激烈的通用市场，为了抢份额不得不打价格战，毛利率从2021年的40.83%高点一路狂泻至13.70%。

这里有个细节值得玩味，两家公司其实都面临着上游晶圆厂的成本压力，但普冉因为采购量大且产品结构复杂，对上游的议价能力明显强于恒烁。恒烁的MCU业务毛利率也滑落至13.80%，全线失守，说明在缺乏核心壁垒的通用市场，规模太小就是原罪。普冉是在用多元化构建护城河，而恒烁还在单条赛道上裸奔，一旦NOR Flash价格继续下探，恒烁将无险可守。

二、普冉艰难盈利，恒烁深陷亏损

盈利方面，普冉扣非净利润仅0.37亿元勉强维持正数，但这种利润下滑主要源于存货减值损失的增加，从0.04亿元激增至0.83亿元，这是行业去库存周期的典型阵痛，而非经营能力的崩塌。相比之下恒烁更惨，扣非净利润为-1.06亿元，净利率深跌至-31.16%。

这背后的账很好算，恒烁营收规模不足普冉的四分之一，却要维持一支庞大的研发团队去攻克前沿技术，研发费用率高达21.60%，合计期间费用率34.46%，直接吞噬了本就微薄的毛利；普冉的研发费用率虽然也有15.60%，但得益于庞大的营收基数，期间费用率控制在23.18%，远低于恒烁。这就好比两个跑步的人，普冉是轻装上阵，恒烁却是背着巨石狂奔。

2025年前三季度的经营现金流净额，普冉0.56亿元，恒烁0.59亿元，恒烁看似表现更佳，实则是勒紧裤腰带省出来的，而非业务造血能力提升。普冉是在赚现在的钱，利用成熟产品在存量市场收割，尽管受存货减值影响，但底子够厚；恒烁则是在赌未来的钱，连续三年大额存货减值累计达2.3亿元，一旦下游砍单，没有高毛利产品缓冲的它立刻就会陷入深渊。

三、普冉家底厚实，恒烁理财度日

资产结构或许更能体现战略分野。普冉总资产26.21亿元，资产负债率仅13.29%，货币资金占比为30.44%，流动比率高达5.91，这些都意味着公司有足够底气应对波动，甚至能逆势扩张。近期普冉现金收购珠海诺亚长天存储51%股权，将SkyhighMemoryLimited纳入合并范围，不仅丰富了大容量NAND产品线，更直接增厚了当期利润，展现了强大的资本运作能力。其EEPROM在车载领域的批量交付也成了新增长点，正逐步摆脱对消费电子的依赖。

恒烁的画风则截然不同，交易性金融资产占比高达27.27%，显示出公司更倾向于理财而非扩大再生产。总资产仅13.95亿元，资产负债率低至9.06%，看似安全垫很厚，但这更多是因为业务萎缩导致负债被动降低，且持续亏损导致净资产不断缩水；存货占比高达22.59%，在营收规模小的情况下反成了巨大包袱，任何市场波动都可能带来新的减值风险。

值得一提的是，虽然两家公司的短期借款都很少，但在应付账款占总资产比例上，恒烁的4.20%要低于普冉的10.78%，说明前者在产业链中的话语权较弱，无法像普冉那样无偿使用上游资金。恒烁受限于资金压力，只能在低端市场继续内卷，虽然工艺升级至5Xnm节点，但在缺乏高毛利产品支撑下，技术优势很难转化为利润。高理财占比和低负债率背后，隐藏的其实是进攻乏力的无奈。

总的来说，普冉凭借多元结构、规模优势以及合理的并购策略，展现了更强的抗风险能力和盈利确定性，是步步为营的实干派；恒烁虽有大胆的技术愿景，但受制于单一结构和高昂成本，短期内难逃亏损泥潭，更像是孤注一掷的冒险家。

在半导体这个长周期行业中，现金流和产品护城河往往比梦想更能决定生死，在当下存储行业回暖的背景下，普冉无疑已经领先恒烁一个身位。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。