作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

当下的市场，投资者对企业的盈利要求愈高，未盈利企业的上市路整体并不平坦。靠着“天然药物”故事在细分领域出圈的北京五和博澳，近日向港交所发起冲刺。

不虽然报告期内该公司营收增长，但是也深陷亏损，此前科创板折戟，如今转战港股，单一产品依赖、历史治理纠纷及持续研发烧钱等多重挑战，让其上市结果充满了悬念。

一、天然药物是优势，主打共病同治

在创新药研发的激烈竞争中，成立于2010年的生物医药企业五和博澳选择了一条独特的路径：以天然药物为根基，聚焦代谢性疾病领域，探索“共病同治”的治疗新范式。

天然药物，作为在现代医药理论指导下从植物等天然物质中提取的有效组分及其制剂，其优势在于物质基础相对明确，且往往具有多组分、多靶点协同作用的特点，在安全性和作用机制上可能提供不同于单一化学合成药物的价值。因此这个赛道，也一直被市场高度关注。

五和博澳的桑博恩正是这一理念的产物。它不仅是我国首个获批用于血糖控制的原创天然药物，也是全球首个基于明确活性组分（桑枝总生物碱，SZ-A）的植物来源降糖药。该产品通过选择性抑制肠道α-葡萄糖苷酶快速降低餐后血糖，相对于抗生素类药物，引起肠道反应的概率更小，症状更轻。同时其组分可吸收入血，协同作用于多个代谢器官，发挥多重药理作用。

这种源于天然的多靶点特性，为“共病同治”策略奠定了技术基础。所谓“共病同治”，是指针对具有共同病理生理基础的多种疾病，采用同一药物或疗法进行干预。五和博澳洞察到，2型糖尿病、肥胖、多囊卵巢综合征等代谢紊乱疾病，在胰岛素抵抗、慢性炎症和脂代谢异常等方面存在共同的发病机制。基于此，公司以已上市的桑博恩®为起点，利用其核心原料药SZ-A，积极推进针对新适应症的研发。其中，WH006瞄准成人减重市场，WH007针对尚无获批特效药的多囊卵巢综合征。临床前研究显示，WH006具有促进脂质代谢、减少脂质合成的作用，且减脂不减肌肉；WH007则能调节下丘脑－垂体－卵巢轴功能，改善内分泌稳态。若研发成功，这两款产品有望填补相关治疗领域的国际空白，将桑枝总生物碱的应用从单一的“降糖”扩展为一个覆盖多种代谢性疾病的“共病同治”平台。

已商业化产品和在研管线情况 摘自《招股说明书》

然而，这一战略的背后，既是巨大的市场潜力，也意味着严峻的竞争现实。

中国糖尿病中成药市场规模已超22亿元，且持续增长，桑博恩在2024年上半年已跻身该市场前五品牌。肥胖症药物市场更是随着GLP-1类药物热潮而快速膨胀。然而，赛道也异常拥挤，尤其是在减重领域，面临着国际巨头产品的直接竞争。五和博澳的“天然”与“共病同治”叙事，最终需要扎实的临床数据来证明其相较于现有疗法的差异化优势，无论是更好的安全性、独特的获益，还是口服给药的便利性。

二、营收增长、亏损难止，资金状况有压力

公司的财务表现，清晰揭示了其作为创新药企的典型成长轨迹与挑战。一面是核心产品商业化带来的收入曲线昂扬向上，另一面则是高昂的研发与市场投入所拖累的利润表深陷亏损泥潭，而连接这两端的，以及日益紧迫的资金链，构成了公司当前最真实的生存写照。

《招股说明书》显示，2024年公司营收为2.08亿元；2025年前九个月，营收达2.07亿元，较上年同期增长27.9%，延续了其核心产品桑博恩自2020年获批上市并纳入国家医保目录以来的放量势头。产品毛利率也从2024年的71.8%进一步提升至74.1%，显示出其作为国内首个原创降糖天然药物有较强的市场定价能力和成本控制水平。这份成绩单的背后，是桑博恩在糖尿病中成药市场激烈的竞争中成功跻身前列，验证了公司“天然药物”路线的初步商业可行性，也为后续管线的开发提供了宝贵的现金流来源。

毛利率情况 摘自《招股说明书》

然而，营收增长的阳光并未能驱散利润表上的阴云。2024年，公司净亏损达1.10亿元；2025年前九个月，尽管收入增长，净亏损仍录得4572万元，亏损率为22.1%。这“增收不增利”的困境，是生物科技公司成长初期的普遍规律。

经营业绩情况 摘自《招股说明书》

为了推进管线研发，公司的研发开支常年居高不下；与此同时，为了支撑桑博恩®的市场拓展与学术推广，销售及分销费用亦是一笔沉重负担。这种战略性亏损，是公司为换取长期竞争力所必须支付的代价，但也对其自身的“造血”能力构成了严峻考验。

真正的压力来自现金流层面。2025年前九个月，公司经营活动产生的现金净流出2253.1万元，这意味着公司的主营业务自身尚无法产生足够的现金回流。截至2025年9月30日，公司账上的现金及现金等价物为1.62亿元。若以当前的亏损和现金消耗速度估算，在不进行外部融资的情况下，这笔资金仅能维持公司约38个月的运营。

现金流情况 摘自《招股说明书》

三、公司存在历史治理风险，港股上市好处多

在公司向港交所递交上市申请、寻求登陆资本市场之际，其发展历程中一段过往的治理纠纷也浮出水面，与前述财务压力共同构成了投资者需要综合考量的因素。

根据公开的法院判决书，早在2017年，公司创始股东胡某与个人投资者俞某签订协议，约定转让其所持的部分公司股权，并附带了若公司未能在2021年上市则由胡某溢价回购的条款。这一安排在后来引发了与公司A+轮领投机构北京龙磐投资中心的优先购买权争议，该机构主张以原价收购相关股权，但最终被法院驳回。

股权纠纷裁定 摘自《招股说明书》

尽管纠纷已通过司法途径解决，且发生在公司早期发展阶段，但它仍在一定程度上揭示了公司在快速发展过程中，在股权结构安排和股东关系处理上曾面临的挑战与复杂性。此外，招股书亦披露公司存在一起涉及土地租赁的未决法律程序。这些过往事件，连同公司董事会成员年龄结构偏大（九名董事中六名年过六旬）的现状，共同构成了市场审视其公司治理水平时无法回避的注脚。对于计划接受公众投资者检验的拟上市公司而言，清晰、稳定且合规的治理结构是赢得信任的基石。

然而，正是赴港上市这一举措，为五和博澳系统性地化解潜在风险、提升公司治理能级并开启新发展阶段，提供了前所未有的契机与多重好处。首要且最直接的好处在于解决紧迫的资金需求，为研发“续命”。其次，上市过程本身即一次对公司治理结构的全面梳理和强制性升级。成为公众公司后，五和博澳必须接受联交所更严格的上市规则约束，建立更加规范、透明的信息披露机制和董事会运作制度，这有助于从制度层面防范历史类似纠纷的重演，提升公司运营的规范性和抗风险能力。

总而言之，五和博澳正站在一个关键的十字路口。营收的增长证明了其技术转化的初步成功，持续的亏损则是创新之路上的必然阵痛，而资金压力则是横亘在眼前、必须逾越的现实鸿沟。资本市场是否愿意为其“天然药物”与“共病同治”的长期愿景提供燃料，将直接决定这家公司能否将今天的战略性亏损，转化为明天可持续的盈利与价值。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。