作者/星空下的牛油果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黄酥

5月中旬韩国无水氢氟酸生产商Solbrain、ENF Technology等被曝自本月起开始从中国采购无水氢氟酸，采购价格较年初上涨约40%。无水氢氟酸处在半导体级氢氟酸和高端含氟材料的上游，韩国下游厂商一旦集中采购、抬高补库节奏，氟化工景气就会迅速升温。消息出来后，氟化工板块也随之走强，资金很很快就把注意力放到了巨化股份（600160）、三美股份（603379）这些核心标的上。巨化股份的产业链协同效应更强，而三美股份则更聚焦于制冷剂生产环节，弹性更大。

一、制冷剂上行周期中的共同受益者

巨化股份和三美股份都属于氟化工核心公司，也都直接受益于制冷剂价格上行，但两家的经营底色并不一样。巨化的业务链条更长，产品布局更全，基础氟化工、制冷剂、含氟聚合物和配套环节都铺得比较开，这让它在行业上行时有更强的体系协同能力。

三美则更聚焦，主业集中度更高，利润对制冷剂景气的反应更直接，弹性也更明显。这种差别决定了两家公司在市场里的角色不一样。巨化是一个完整平台，靠规模、配套和产业链协同吃行业红利，三美则依靠主业聚焦把价格上涨更快地映射到利润表上。

二、巨化股份，大平台的厚度和韧性

巨化股份最鲜明的特征就是大而全，2025年，公司取得了近270亿元的营收，同比增长10.33%；归母净利润37.83亿元，同比增长94.29%。收入并没有夸张跳升，但利润却明显放大，说明制冷剂价格上行确实开始向报表传导，而且传导效率很高。这类变化背后，往往是产品结构改善、价格修复和产业链协同共同作用的结果。2025年巨化的毛利率为28.23%，2026年一季度销售毛利率继续提升到34.39%，对一家接近270亿元营收规模的公司来说，利润率还能抬升到这个水平，说明经营质量并不弱。

巨化股份也把自己标榜为氟化工公司全产业链龙头公司，把多个环节串了起来，形成了“原料-中间体-制冷剂-含氟材料”的完整链条。这种模式下，原料采购、装置调度、客户交付和抗波动能力上都有更强的底盘。2025年巨化的经营活动产生的现金流量净额达到62.61亿元，同比增长127.54%。这个数据比利润增速更能说明问题，代表公司在景气改善时，现金回笼能力也在增强。

同时，巨化股份的含氟精细化学品业务在2025年实现了41.54%的超高营收增长，电子氟化液、全氟聚醚等产品已经切入半导体和数据中心热管理赛道，PVDC业务也继续保持全球龙头地位。这说明它的增长来源不只集中在制冷剂一个环节，而是形成了多个利润池，彼此之间能够互相补位，整体业绩韧性也更强，周期波动自然更平滑。

它的另一个特点，是财务结构相对稳。2025年资产负债率38.48%，流动比率1.24，速动比率0.86，整体不算激进。公司资产端以非流动资产为主，2025年非流动资产占比约70%，装置、产线和资本开支负担都比较重，但也意味着它的产业链基础更扎实。对这种公司来说，经营逻辑的核心就是把规模、装置和配套转成稳定现金流。

不过，巨化的年报中提到，非制冷剂业务“供强需弱”的格局未变，部分产品价格仍处在竞争压力之下。这意味着巨化虽然在核心制冷剂上赚到了高利润，但整个产业链并不都在同一个方向上改善。只要下游非核心品种价格继续弱，公司的盈利就会面临“强主线拉动、弱支线拖累”的结构性压力。

另外巨化的库存周转表现并不尽如人意，2025年公司存货周转天数升至44.17天，2026年一季度进一步到60.44天，总资产周转率2025年也降到0.82次。再结合公司依然还在投入固定资产建设，2025年的购建固定资产的现金流出达到了56亿元。随着后续产能继续投放，固定资产占比还可能进一步抬升，折旧摊销压力也会同步加大，对利润端形成一定侵蚀。

三、三美股份，周期上行中的高弹性

三美股份的核心特点，是主业集中，利润弹性强。2025年公司营业收入58.50亿元，同比增长44.81%；归母净利润20.61亿元，同比增长164.75%；2026年一季度归母净利润5.06亿元，同比增长26.29%。收入规模只有巨化的零头，利润增速明显更快，说明它对制冷剂价格上行的反应更直接。年报里还能看到，公司2025年氟制冷剂板块实现营收49.93亿元，核心产品均价持续走高，这也是它利润快速释放的底层原因。

同时，公司的经营活动产生的现金流量净额达到21.61亿元，同比增长204.84%，净利润现金含量104.84%。到2026年一季度，经营活动现金流净额4.74亿元，销售商品提供劳务收到的现金超过11亿元，经营节奏依然比较顺。

三美的财务结构也比较轻。2025年资产负债率16.51%，2026年一季度17.70%，明显低于巨化这样的重资产平台；同时公司2025年还实施了较高比例现金分红，全年现金分红总额占归母净利45.02%，利润不仅能赚到，也愿意分出去，股东回报属性比较明确。

产品价格、行业配额和供需变化让三美股份在行情好时弹性更大，利润斜率更陡。但正所谓“成也萧何败也萧何”。2025年公司利润大幅增长，本质上还是靠制冷剂价格抬升、产品均价走高带来的行业红利，一旦价格回落，利润弹性会先被压缩。2026年一季度虽然增长还在，但公司营收环比增速略降，说明高位运行下，边际变化已经开始变得更敏感。

另外，三美股份产品的主要原材料为萤石粉和硫酸，且部分原材料依赖外部供应，原料端的不稳定会直接挤压利润空间。公司虽然享受了产品端涨价的红利，但上游成本并不完全受控。

同时三美股份2025年末交易性金融资产已经升到11.21亿元，2026年一季度进一步增加到13.59亿元，同时公司长期借款也从5.99亿元升到6.78亿元，说明一边在加杠杆，一边又把部分资金拿去做理财配置。这样的资金安排表面上看效率不低，但本质上说明公司手里的钱并没有完全转化为核心经营能力。

三美的优势在于弹性强，景气起来时利润释放很快，经营结果也会非常直接。不过放到、、放到地缘冲突和外部扰动更频繁的环境里，这种高弹性也意味着对原料、物流和产业链衔接的依赖更高，一旦上游供给、跨区域运输或配套环节出现瓶颈，经营波动就会被放大。相比之下，巨化的全产业链布局更完整，从资源、原料到下游应用的衔接更顺，抗冲击能力和经营稳定性都会更强。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。