作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

近日，已在科创板上市近六年的原料药企业博瑞医药（688166），再度向港交所主板递交上市申请。

对博瑞医药而言，赴港上市不只是一次资本运作，更像是一场争取时间的战役。一边是原料药业务受集采、价格竞争和流感周期波动影响，利润空间被持续压缩；另一边，GLP-1减肥药赛道虽然想象空间巨大，但全球巨头和国内药企已经密集入场，窗口期正在快速收窄。在A股再融资推进受阻的背景下，港股上市成为博瑞医药拓宽融资渠道、缓解资金压力、继续押注创新药转型的重要选择。

问题在于，面对已经高度拥挤的GLP-1赛道，博瑞医药这场翻身仗，胜算究竟有多大？

一、主营业务失血，转型新赛道

如果将创新药研发比作行业的淘金热潮，过去二十年间，博瑞医药始终深耕产业链上游，扮演着稳定的“卖铲人”角色。

公司真正的底盘，是长期积累下来的工艺能力，这也是资本市场对其保持关注的重要原因。依托成熟的发酵半合成与多手性药物技术平台，博瑞医药构建了从起始物料到特色原料药的全产业链闭环。垂直一体化布局，既强化了成本控制能力，也在技术保密与供应链稳定性方面形成显著优势。

根据灼识咨询数据，公司多款特色原料药全球市场份额达2.7%至45.2%；按2025年收入口径，博瑞医药位列全球棘白菌素类原料药供应商前三。原料药业务长期保持50%以上毛利率，为公司提供稳定现金流，支撑创新药研发投入。

对多数药企而言，转型创新药的难点集中在CMC环节，而这正是博瑞医药的传统优势。凭借高端原料药研发生产中积累的工艺优化与质量管控能力，公司实现了从上游原料药向下游创新药的自然延伸，由“卖铲人”转向“掘金者”，形成业务协同效应。在理性投资者看来，博瑞医药的转型并非空中楼阁，而是具备扎实的产业基础支撑。

尽管原料药业务根基稳固，但行业政策变化对其经营造成明显冲击。作为产业链上游企业，博瑞医药受国家集采与药品降价政策影响较大。核心产品奥司他韦曾是营收支柱，但受流感流行周期变化、市场竞争加剧及集采落地等因素影响，销售收入大幅下滑。

招股书数据显示，奥司他韦收入由2023年的3.32亿元降至2025年的1.13亿元，降幅近70%；毛利率进一步压缩至11.33%，盈利空间显著收窄。受此影响，公司呈现“增收不增利”特征。报告期内，总营收分别为11.64亿元、12.55亿元、11.98亿元，2025年同比下滑4.59%；净利润分别为1.73亿元、1.41亿元、0.37亿元，三年累计降幅达78.6%。

主营业务增长乏力，倒逼公司加速布局第二增长曲线。为培育新引擎，博瑞医药持续加大创新药研发投入，重点聚焦GLP-1减肥药 BGM0504。2025年研发费用达3.05亿元，占营收比例超25%。高研发投入推升债务规模，截至2026年3月末，公司债务总额31.75亿元，资产负债率55.59%，显著高于行业标杆恒瑞医药（600276）约10%的资产负债率水平。

随着A股5亿元定增计划终止，博瑞医药的资金压力进一步加大。此时再度赴港上市，已不只是战略选择，更接近于一项保障后续经营和研发推进的必要动作。

二、GLP-1红海市场，与时间赛跑

博瑞医药选择GLP-1赛道，并不难理解。

过去几年，GLP-1药物已经成为全球医药市场最具确定性的成长方向之一。从糖尿病治疗到体重管理，再到潜在的心血管、脂肪肝等适应症拓展，GLP-1药物的市场空间被不断打开。对于正在寻找第二曲线的药企而言，这无疑是一条充满想象力的赛道。但想象空间越大，竞争也越激烈。

全球GLP-1赛道目前已成血海，国际制药巨头礼来（LLY.US）与诺和诺德（NVO.US）凭借先发优势，于2026年打响了极具侵略性的“价格战”。礼来的替尔泊肽在国内部分医院渠道价格降幅高达80%，诺和诺德也紧随其后降价近50%。巨头们这种“自杀式”的以价换量，直接封杀了后来者的生存空间。

国内竞争同样不轻松，信达生物（01801.HK）、恒瑞医药等实力派药企的同靶点药物也已密集推进至上市阶段，留给博瑞的窗口期正在急速收窄。

尽管形势严峻，博瑞医药手中依然握有几张不错的底牌，这构成了其未来的破局希望。首先是硬核的临床数据，这是创新药企的生命线。其核心在研产品BGM0504在临床数据上表现相当亮眼，在治疗52周后实现了平均体重较基线最高下降19.2%，这一数据在同赛道产品中处于领先地位，具备了差异化的产品力。这意味着即便在激烈的竞争中，博瑞的产品依然有其独特的临床价值，能够吸引特定的患者群体。

其二为务实的商业化策略。公司长期深耕ToB领域，缺乏ToC营销经验，因此将BGM0504注射剂独家商业化权益授予华润三九（000999），借助合作方成熟的零售渠道网络快速实现市场覆盖。该策略既弥补自身营销短板，也缩短产品上市后的放量周期，提升商业化效率。

三、赴港上市，融资与转型双重考验

从财务角度看，博瑞医药此次赴港上市的现实意义非常明确：补充资金、缓解债务压力、为创新药管线争取时间。

创新药研发素来是众所周知的“吞金兽”，具有典型的高投入、长周期、低成功率特征。在核心产品BGM0504真正完成商业化落地并贡献稳定正向现金流之前，博瑞医药仍需持续投入巨额资金用于临床试验推进、海内外注册申报、产能爬坡以及销售网络搭建。对于一家正处于传统原料药利润承压、毛利率不断被集采压缩阶段的企业而言，单纯依靠内生增长已难以覆盖如此庞大的资本开支，外部融资的重要性不言而喻。

如果本次港股上市顺利完成募资，将有助于缓解公司短期资金压力，也能为GLP-1管线推进提供更加充足的资源保障。从这个角度看，这笔融资既是博瑞医药的“缓冲垫”，也是其继续参与GLP-1竞争的入场券。

但资本市场最终关注的，不只是公司能不能融到钱，而是融到钱之后能否真正跑出第二曲线。

博瑞医药此次二度递表港交所，本质上是一场新旧业务切换期的关键融资战。原料药业务为公司筑牢下限，但决定公司估值天花板和未来上限的，取决于BGM0504等创新药管线能否在激烈的红海竞争中兑现预期的商业化价值。

在巨头环伺的代谢药市场，博瑞医药已经没有太多试错时间。港股上市如果成功，或许能为公司争取一个关键窗口期。但窗口能否变成转型拐点，仍要看产品、市场和管理层执行力的最终验证。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。