作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

拒不整改，永久封井！

煤矿圈子，最近出大事了。继2025年\"反内卷\"108号文之后，2026年7月21日，煤炭大省山西省再放狠招，《煤炭安全生产新规征求意见稿》明确指出，针对违规超产行为，直接吊销证照，并追究负责人刑事责任。

政策的核心指向再清晰不过了，将供给侧改革进行到底！在这种背景下，煤炭板块走势明显转强，#兖矿能源（600188）、#中煤能源（601898）纷纷涨停，一举扭转此前的颓势。

不过同样踩中供给侧红利的两家公司选择的却是不同的发展战略。兖矿能源确立五大产业集群，靠并购和加杠杆把规模做大。中煤能源则悄悄的苦练内功，降本控费、压缩负债，聚焦主业提质增效。

一、外延嫁接与向内深耕

兖矿能源，山东能源集团旗下的龙头能源公司，在2025年正式确立“矿业、煤化工、高端装备制造、智慧物流、新能源\"五大产业集群的战略。通过一系列并购，兖矿在2025年拿下西北矿业，一举带来商品煤产量3381万吨的增量。兖煤澳洲又官宣拟投资不超过24亿美元收购红隼煤炭集团（Kestrel Coal）100%权益。物流平台物泊科技也在推进赴港分拆上市。这套组合动作让公司2025年商品煤产量冲到1.82亿吨，创下历史新高。

与兖矿能源的产业集群策略不同，中煤能源走的是\"存量提效、增量转型\"的路子，核心抓手是\"两个联营+\"，也就是深化煤电联营、煤化联营。同时它还有兖矿没有的三板斧：金融、煤矿装备和电力。

2025年金融业务毛利率高达65.9%，旗下财务公司资产规模保持千亿元级别，利润总额14.17亿元。煤矿装备业务方面，2025年拿到10亿元出口订单，同比增速22.9%，利润总额7.91亿元，同比增加1.68亿元。

电力业务全年发电量180亿千瓦时，同比多发46.4亿千瓦时，利润总额10.83亿元，同比大增7.25亿元，是三条副业线里增速最快的一条。

一个靠买资产做大盘子，一个靠副业跑出多条增长曲线，这是两家公司在\"怎么活下去\"这道题上给出的完全不同答案。

二、量增价跌下的降本之战

表面上的繁荣并没有体现在两家公司的财务报表上，兖矿能源营业收入1449.33亿元，同比下滑7.49%。

中煤能源跌得更狠，营业收入1480.57亿元，降幅达到21.83%，接近兖矿的三倍。

按理说，兖矿商品煤产量冲到1.82亿吨，是创了历史新高，中煤自产商品煤产量也稳在1.35亿吨的高位，收入不应该下滑。这背后不是煤炭卖得少了，是卖得便宜了。

2025年全年煤炭市场供需宽松、价格持续走低，\"以量补价、超产降价\"成了行业普遍现象，这正是2025年7月\"反内卷\"108号文出台的背景。量在涨、收入却跌，两家公司都被这轮价格下行周期按在地上。

不过利润率讲的是另一个故事。兖矿净利率收窄到9.82%，同比降了5个百分点还多。中煤能源反而爬升到14.75%，比兖矿高出近5个百分点。收入跌得更凶的中煤，利润率反倒守得更稳。

利润的含金量同样拉开差距。中煤全年经营活动产生的现金流量净额相当于营业收入的20.12%，扣非净利润占归母净利润的比例达到99.07%，几乎是\"挣多少算多少\"。而兖矿这两项数据则是13.44%和88.28%，单看不算差，摆在一起就落了下风。

净资产收益率也是同样，兖矿的加权ROE从2022年的38.67%一路滑坡到2025年的9.95%，一季度年化后仅剩15.37%，五年跌掉了六成还多。

中煤能源的ROE同样在收窄，但节奏上来的更加温和，从14.88%降到11.43%，一季度年化9.49%，跌幅远没有兖矿陡峭。

这种反差主要来自于成本管控的力度。中煤2025年靠标准成本管理，把自产商品煤单位销售成本压低到251.51元/吨，同比降了30.22元/吨，降幅10.7%。

兖矿的吨煤销售成本同期只降了4.3%，力度不到中煤的一半，没能完全跑赢煤价的跌幅。再加上中煤能源有金融、装备两块副业托底，而兖矿这边新并表的西北矿业等资产还在磨合期，短期内拉低了整体盈利效率，利润率的差距就是这么拉开的。

三、杠杆速度与安全垫

利润率的分化，说到底还是两种战略选择的结果，而代价最终会体现在资产负债表上。

兖矿能源的资产负债情况明显更加紧张。一季度末资产负债率62.1%，\"带息债务／全部投入资本\"高达60%，流动比率0.93、速动比率0.56，短期偿债能力偏紧。

这份紧绷感的另一面，是资产扩张的速度，一季度总资产同比猛增28%，总负债同比飙升26.88%，几乎是靠加杠杆撑起来的规模。2025年公司发行债券，应付债券余额同比涨了43.76%，这些新增资金的大头流向了无形资产，对应的正是并购西北矿业带来的采矿权入账，以及曹四夭钼矿等新增矿权。

说白了，兖矿这一轮加杠杆，加出来的是矿产资源和产业版图。

反观中煤能源，一季度末资产负债率45.31%，比兖矿低了近17个百分点。流动比率1.15、速动比率1.02，流动资产基本能覆盖流动负债，手头明显更宽裕。规模的故事讲得没有兖矿性感，换来的是账面上更松弛的安全垫。

不过中煤能源也并不是完美无缺，最近三年加上今年一季度末，中煤能源的应收账款余额一路从82.39亿涨到92.45亿，占流动资产的比例也从6.65%一路爬到8.56%。虽然客户以大型企业为主、信用不算差，但这条线持续走高，需要警惕。

在这一轮煤炭周期中，兖矿能源称得上是在下一盘用杠杆换规模的大棋，五大产业集群的版图铺得很大，但每一步都似乎在向资本安全和偿债能力的底线疯狂试探。中煤能源则咬紧牙关练内功，账面干净、现金厚实。如果煤价能够持续回暖，兖矿的杠杆或许能换来更快的业绩弹性，但如果周期再度掉头，毫无疑问，中煤能源更经得起折腾。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。