作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

2026年6月，深耕母婴下沉市场的头部B2B平台#海拍客 再度向港交所递交招股书，开启第二次港股上市申报。

依托多年下沉渠道布局，公司稳居国内低线母婴供应链赛道龙头，渠道覆盖广度、终端门店规模与行业话语权均处于行业首位。

但渠道规模并没有自动转化为盈利能力。招股书显示，2023至2025年，海拍客净亏损从5654万元扩大至3.59亿元；同期，高毛利的数字撮合平台收入持续下滑，低毛利自营业务占比不断提升，公司整体毛利率从37.6%降至26.0%。到 2025年末，公司现金及等价物仅剩1.65亿元，经营性现金流仍在净流出。

这也意味着，海拍客第二次冲刺港交所，并不只是一次常规融资动作。对这家下沉母婴渠道龙头而言，上市更像是一场围绕流动性、业务结构和盈利模式的集中修复。

一、下沉市场有壁垒，产业生态加持

海拍客创立于2015年，是面向国内下沉市场母婴、家庭护理及营养品类的数字化B2B交易服务平台。如今母婴行业整体增量见顶，县域与乡镇线下门店成为赛道仅剩的增量阵地，长期扎根低线市场的海拍客，已经搭建起同行难以复制的渠道护城河与完整产业资源体系，这也是其长期领跑行业的核心支撑。

对比深耕一、二线城市的连锁母婴品牌、仅覆盖局部区域的中小型垂直B2B平台，海拍客核心竞争优势集中体现在全国统一渠道网络、高粘性终端客群、“平台+自营”双轨商业模式三大维度。渠道布局上，业务辐射全国31个省份、三千余个县级区域，深度触达分散在乡镇的个体母婴门店。结合下沉门店拿货频次高、品类零散、看重即时配送的经营特点，海拍客配套本地化运营服务，精准匹配终端门店经营需求，逐步建立起稳定的线下服务网络。

截至2025年末，平台沉淀7.6万名稳定付费母婴门店客户，核心买家月均下单频次达11次。海量分散的终端客户为公司交易规模提供稳定基本盘。

业务层面，海拍客并行数字撮合平台与商品自营两大板块，形成互补抗周期的经营结构。线上撮合平台依靠交易佣金、增值服务费获利，毛利率常年稳定在91%，属于轻资产高利润业务；自营板块聚焦婴幼儿奶粉、洗护刚需品，通过大规模集采统一配送，快速做大整体交易规模，以此绑定上游品牌方、巩固终端门店合作黏性。

不仅如此，海拍客还拥有先天产业资源优势。核心管理团队大多具备阿里电商从业背景，在数字化平台搭建、供应链整合、线上运营方面积累成熟经验；公司多轮融资引入顺为资本等知名机构获得资本加持。多重优势叠加下，2025年海拍客以8.7%市场份额领跑下沉母婴B2B赛道，第二名市占率仅5.6%，龙头地位稳固，也使其在头部奶粉、母婴品牌合作中拥有优先供货权限，持续强化渠道壁垒。

二、连续三年亏损，财务风险突出

虽然坐拥全国渠道优势与行业龙头地位，但并未掩盖海拍客内部根深蒂固的经营问题，业务结构失衡、盈利能力走弱、财务压力攀升等短板持续发酵，成为制约企业长期健康发展的核心阻碍。

从近三年业务数据变化不难看出盈利根基的动摇。《招股说明书》显示，2023至2025年，作为核心利润来源的数字撮合平台收入从2.96亿元下滑至1.81亿元，营收占比从27.8%骤降至12.9%，业务规模近乎腰斩。与之相反，自营业务营收占比从71.9%飙升至86.8%，2025年自营收入达12.16亿元，成为唯一拉动营收增长的板块。但自营板块综合毛利率仅16.1%，和平台业务超90%的毛利水平悬殊，业务结构倒置直接带动公司整体毛利率从37.6%下滑至26.0%，盈利质量大幅缩水。

盈利端的恶化趋势更为直观，公司陷入“营收增长、亏损扩大”的矛盾局面。《招股说明书》显示，2023至2025年公司净亏损分别为5654万元、7883万元、3.59亿元，2025年亏损同比增幅高达355%，三年累计亏损近5亿元。亏损扩张主要源于两大因素：一是可转换可赎回优先股产生大额公允价值账面亏损，2025年该项亏损达1.48亿元，持续拖累账面利润；二是管理行政费用大幅上涨，2025年行政开支同比增长330.4%至3.07亿元，高额运营成本持续侵蚀经营收益。

招股书数据显示，公司经调整净利润虽维持小幅正向，2025年经调整净利润率3.0%，能够证明主营业务具备基础获利能力，但微薄利润无法覆盖高额综合成本，企业始终无法实现整体盈利，盈利模式存在根本性缺陷。

相比盈利疲软，流动性危机是更紧迫的现实难题。截至2025年末，公司负债净额20.75亿元，其中可转换可赎回优先股负债23.23亿元，直接造成资产结构严重失衡；流动比率仅0.2，流动负债净额超21亿元，短期偿债压力巨大。同时经营现金流连续三年净流出，2025年经营性现金净流出规模1.43亿元，年末现金及等价物仅1.65亿元，现有资金难以覆盖短期债务与日常运营支出，资金链承压明显。

供应链层面的集中风险进一步放大经营不确定性。2025年前五大供应商采购额占总采购77.1%。单一最大供应商采购占比超40%，高度依赖美赞臣等外资头部奶粉品牌。上游品牌方议价能力更强，海拍客难以压低采购成本，还随时面临供货配额调整、合作终止的潜在风险。渠道龙头的外壳之下，业务、资金、供应链多重隐患交织，持续拖累企业发展。

三、港股上市，求补齐经营短板

行业存量竞争加剧、内部经营短板集中爆发、流动性风险高悬，多重压力之下，海拍客再度冲击港股市场，早已超越普通融资范畴，是企业迫在眉睫的战略自救。公司希望借助公开资本市场的资金与制度优势，修复失衡的业务结构、化解财务危机，从根源扭转持续下行的经营态势。

当前巨额优先股负债、持续失血的现金流、到期债务压力，已经成为威胁企业生存的核心难题。早期融资附带的优先股存在上市对赌条款，登陆港股是机构投资人实现退出、优化企业负债结构的唯一路径。成功上市后，可转换可赎回优先股将全部转为股权，彻底消除每年大额公允价值账面亏损，资产负债率、流动比率等核心财务指标同步修复，报表质量大幅改善。同时IPO募集资金将直接补充经营性现金流，覆盖短期债务缺口，缓解日常备货、运营资金压力，从根源化解流动性风险，保障企业稳定经营。

募集资金还将针对性解决公司现存各类经营短板。针对高毛利撮合业务持续萎缩问题，公司计划投入资金升级数字化AI供应链系统，加大技术研发力度，提升平台服务能力，拉动撮合业务回暖；针对上游供应商集中问题，拓展多品类、多品牌供应商合作渠道，降低对单一奶粉品牌依赖，提升自营板块采购议价权，增厚自营业务利润；同时加码自有品牌建设，优化自有产品矩阵，开辟新利润增长点。

海拍客的二次IPO，某种程度上是下沉母婴生意进入新阶段的缩影。

当行业仍在增长时，渠道覆盖、门店数量和交易规模足以支撑平台公司的估值想象；但当母婴市场进入存量竞争，资本市场要看的就不再只是GMV和市占率，而是毛利率、现金流、供应链议价权和持续盈利能力。

海拍客已经证明了自己能够在低线母婴市场做出规模，也证明了自己拥有连接上游品牌和终端门店的渠道价值。接下来，它需要证明的，是在自营业务占比持续提高、撮合业务增长放缓的情况下，公司能否重新提高盈利质量，降低供应链依赖，并把行业龙头地位转化为稳定现金流。

IPO能为海拍客争取时间和资金，但不能自动解决商业模式问题。真正决定其长期价值的，仍是这家公司能否从“下沉渠道龙头”，变成一家具备健康利润结构和可持续造血能力的平台型企业。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。