作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

如果评选2026年十大热点词汇，“涨价”这个词一定能金榜题名。

继AI产业链各个环节轮番涨价之后，#贵州茅台（600519）也开始上调零售价格。7月18日，i茅台平台飞天茅台零售价从1539元上调至1639元/瓶，要知道这可是茅台在年内的第二次调价。资金瞬间涌向估值处在历史低位的白酒板块，#舍得酒业（600702）和#金徽酒（603919）纷纷收获涨停。

这一波联动上涨，说到底是茅台提价给市场注入的一针信心。过去几年，白酒行业一直处在深度调整中，价格倒挂、渠道去库存、消费降级轮番上演，几乎没有酒企能全身而退。舍得酒业在这轮调整里是业绩下滑最狠的那一批，次高端塌方、现金流失血，曾经最赚钱的业务链条如今成了最烧钱的窟窿。金徽酒则是另一副面孔，西北区域基本盘稳健，克制的费用投放则为它储备了充足的过冬粮草。

一、老酒的分量，新程的脚步

舍得酒业最初的根基是\"沱牌\"这个大众品牌，沱牌系列酒累计销量超过50亿瓶，长期以走量见长。此后公司确立\"舍得\"为核心发力方向，明确提出要将其打造为\"老酒品类第一品牌和次高端价位龙头\"，试图完成从大众白酒厂向中高端名酒企业的转型。

为支撑这一转型，公司近年在多个方向同步发力。渠道端加码电商、直播、企业团购等新兴销售形式，推出\"青年创业计划\"以培育年轻经销商群体。与此同时，坚持\"稳价格、控库存、强动销\"的原则，主动控制发货节奏，协助经销商消化库存、稳定终端价格。2026年，公司又推出29度低度新品\"舍得自在\"，试图切入\"轻商务\"消费场景，进一步向年轻客群渗透。

然而这轮转型恰好撞上了行业周期的逆风。2025年，公司中高档酒收入31.2亿元，同比下滑23.8%，反倒是普通酒逆势增长5.8%，只是毛利率被削薄了2.2个百分点。渠道层面同样呈现出结构性的失衡，电商销售收入同比增长35.5%，但体量尚小，难以对冲批发代理渠道25.2%的下滑。换言之，公司押注的次高端阵地和赖以支撑的传统渠道，在这一年同时承压，转型的成效尚未能在报表上兑现。

与舍得酒业对比，金徽酒的产品矩阵没有那么复杂，金徽28、金徽18、世纪金徽，覆盖百元到三百元的主流价位带，走的是以经销商为主、直销团购和互联网销售为辅的路子，2025年互联网渠道收入涨了24.5%，公司还专门成立了北京盛世金徽科技公司来运作线上业务。

金徽酒以甘肃老家为根据地，同时把华东、北方市场当作\"第二曲线\"，互联网渠道当作\"第三曲线\"去培育。2026年3月，公司把2026到2028年定义成\"新长征\"，目标是从区域龙头跃升成全国性品牌，多重举措下，2025年金徽酒300元以上产品收入逆势涨了25.2%，省外市场毛利率也在改善。

只是这份底气没能撑过一个季度。进入2026年一季度，300元以上系列产品收入转跌8.2%，100元以下的走量产品涨了21.9%。同样是消费降级，舍得先被拍在了沙滩上，金徽酒晚了整整一年才感受到浪头，但浪头终究还是打了过来。

二、毛利下坡，费用上坡

消费降级下，最先冲刷的是毛利率。舍得的销售毛利率从2022年的77.7%，一路滑到2025年的62%，四年掉了近16个百分点，2026年一季度虽然回升到66.4%，但依然没有回到历史高点。金徽酒的毛利率却几乎是一条直线，稳定维持在63%左右。

毛利率往下走的同时，费用率却在往上抬，舍得的销售费用率从2022年的16.8%涨到2025年的25.8%，金徽酒也从20.9%涨到21.6%，两家都在为稳住动销往外砸钱，只是效果不同。金徽酒的费用率涨幅收窄在个位数，舍得却已经把超过四分之一的收入花在了销售上，换来的还是次高端持续塌方。

毛利率下滑与费用率抬头这两股力量叠加，最终都汇总进了营业总成本。2022年，舍得的营业总成本只占营业总收入的64.2%，同期金徽酒是85.4%，如果只看这一项，舍得是那个更会赚钱的次高端龙头，金徽酒更像个老实巴交的区域酒厂。可到了2025年，舍得的营业总成本占比涨到93.7%，反倒比金徽酒的84.9%还要高出将近9个百分点。四年时间，舍得从\"更赚钱的那个\"变成了\"更烧钱的那个\"。

三、水下的分野

营业总成本的落差，最终会体现在资产负债表和现金流量表上。舍得酒业流动比率乍看还可以，2025年末1.79，2026一季度1.83，但把存货剔掉，速动比率立刻掉到0.41到0.52之间，同时舍得酒业2025年末的营业周期长达1215天，相当于三年多才能完成一轮从进货到收款的循环，比金徽酒同期的620天足足多出将近1倍。

当然，舍得高企的存货里有相当一部分是\"老酒战略\"下的基酒储备，属于战略资产而非滞销库存，但资产再优质，如果变现速度慢了将近1倍，压力迟早会传导到负债端。

舍得酒业的带息债务占全部投入资本的比例，从2025年末的25.2%爬到2026一季度的29.2%，用股东权益去覆盖这部分带息债务，只剩2.4倍的缓冲垫。真要拿全部债务除一年的息税折旧摊销前利润，舍得需要9年才能还清。

金徽酒则体面得多，带息债务占全部投入资本稳定在9.4%左右，只有舍得的1/3，股东权益对带息债务的覆盖还有9.7倍。不过金徽酒的带息负债增速值得留意，从2024年的1.4%涨到2025年的9.65%，一年之内接近7倍，主要来自为\"金徽生态智慧产业园\"扩产以及华东、北方市场拓展新增的银行借款。

更值得关注的是全国化这条第二增长曲线，2025年全年，省外收入同比下滑了0.81%，直到2026年一季度才回暖至同比增长20.49%，增长趋势还有待验证。

总的来说，这轮白酒深度调整中，舍得酒业的次高端产品全面塌陷，毛利率四年掉了近16个百分点，带息债务还在往上爬，经营层面也还没有见到清晰的拐点。而金徽酒的毛利率四年纹丝不动，速动比率、现金流、债务结构全都留着余量，代价不过是全国化的脚步慢了半拍。毫无疑问，如果这轮调整还要再磨几个季度，金徽酒手里攥着的安全垫，会比舍得酒业厚实得多。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。