作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黄酥

核电机组终于落地了。

7月31日，国务院常务会议核准了辽宁庄河一期、浙江金七门二期等4个核电项目，总投资超1700亿。而几乎在同一时间，大洋彼岸也传来消息，国际热核聚变实验堆（ITER）托卡马克装置第6个真空室模块顺利完成吊装并精准落位。

两条利好叠加，直接带动核电和#核聚变 板块集体走强！核聚变概念指数大涨超过4.5%，核电龙头 $江苏神通(SZ002438)$ 封板涨停， $利柏特(SH605167)$ 也不甘示弱，直接拉出个两连板。

被誉为“终极能源”的#可控核聚变，尽管完全商业化落地仍处于前夜，但其极高的技术壁垒和广阔的未来空间，足以成为资本市场最具张力的想象力来源。然而回到现实的财务，两家公司的含“核”量与底层逻辑却截然不同，江苏神通将核电主业筑成基本盘，并顺理成章地将核聚变转化成业务增量与稳健现金流。利柏特则主动剥离过度的概念炒作，选择独自扛过扩产周期与化工行业下行所带来的阵痛。

一、产业链的“排头兵”与历史项目的“过路人”

江苏神通是阀门起家，核级蝶阀、球阀这类核心产品国内市占率超过90%，在运核电阀门已经有15万台。就在今年1月26日接待机构调研时，江苏神通还披露子公司江苏神通核能装备，已经承接中核集团核工业西南物理研究院的球阀订单，产品正处于制造过程中，可见神通深度介入了核聚变产业链中。

在5月7日的一季度业绩说明会上，公司又把另外两条新业务线展开，氢能阀门业务，35-150MPa全档位高压产品已经具备批量供货能力，其中70MPa组合减压阀达到国际领先水平，同时半导体阀门也拿到了国产替代的小批量订单。

年报数字也印证了，2025年核电行业收入8.11亿元，逆势增长9.11%，毛利率还同比提升1.73个百分点到38.48%，是公司当年为数不多的还在增长的板块。尽管核聚变阀门还没单独拆出来披露收入，但它已经嵌在这条占公司近4成收入，且还在增长的核电主线里。

与江苏神通不同，利柏特的主业是工业模块设计制造以及工程服务，核心客户是巴斯夫、林德这类化工和#工业气体巨头。它跟核聚变的渊源，来自一段技术含金量不低的历史项目，公司曾为ITER项目（国际热核聚变实验堆）做过低温工艺模块，用于生产氦气和氮气，这类装备对焊接精度和管道洁净度的要求极高。技术优势叠加参与过反应堆的履历，让市场自然把利柏特归为核聚变概念。从2024年年初开始，市场只要炒作核聚变概念，利柏特就会被带飞。

但核电对利柏特来说，本来就只是众多业务板块里的一角，公司也多次发布公告，明确表态\"在手订单不涉及可控核聚变业务\"，2025年年底还把核电相关合同做进一步披露，5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程项目，合同额2.26亿元，只占2024年度营业收入的6.48%，规模不大，盈利也还没确定。

所以，江苏神通的核聚变是真金白银落地的核心主业，成色十足，而如今的利柏特则只是与核聚变发生过一段尘封已久的往事。

二、神通靠核电避风，利柏特因扩产失血

江苏神通2025年营业收入21.29亿元，基本原地踏步。核电板块那9%的逆势增长，把冶金下滑10%、能源下滑16%的缺口给补上了，这也是全年营收能稳住的直接原因。净利润降了3.21%，跟营收降幅基本同步。不过江苏神通的自由现金流在2025年达到了4.1亿元，比2024年的1.16亿元扩大了不少。

阀门制造这门生意，客户分布在核电、冶金、能源、半导体好几个不同的下游，一个板块跌了，只要另一个板块能顶上，整体收入就不会大起大落，这次核电的逆势增长，正好起到了这个对冲作用。

利柏特这边呈现的是完全不同的景象，2025年利柏特营业收入26.21亿元，同比暴跌近25%，净利润降了9.13%，比营收降幅更少，这主要靠的是毛利率同比提升4个百分点，用降本增效对冲了收入端的塌方。现金流这头，净利润现金含量从2024年的172%，断崖式跌到2025年的12%，账面利润几乎失去了现金流的支撑。

不巧的是，在行业的下行周期中，利柏特还选择逆势产能扩张，发行的7.5亿元可转债，全部投向南通利柏特重工的大型工业模块制造项目，目前已经实际投入6.59亿元。

总的来说，江苏神通这类阀门制造商，客户分散在多个下游行业，营收波动会被互相熨平，抗周期能力天然更强。而作为工程总包商的利柏特，收入跟着在手项目的执行节奏走，下游一旦收缩资本开支，势必会被连累。

三、低杠杆稳扎稳打，高负债别有洞天

尽管收入在原地踏步，江苏神通却变得愈发稳健扎实。带息债务占全部投入资本的比重，从2022年的30.68%一路降到2025年的21.29%，2026年一季度又降到20.37%，资产负债率同步从49%降到39%，流动比率、速动比率也在稳步改善，现金流量利息保障倍数涨到1622%，还债能力一年比一年从容。

反观利柏特，这7.5亿可转债属实给公司带来了不少负担。带息债务占全部投入资本的比重，从2024年的11.88%一年之内蹿升到2025年的37.23%，翻了2倍还多。资产负债率同期从45.33%跳到56.38%，2026年一季度虽然回落到51.42%，但杠杆水位比一年前明显更高了。这几乎是可转债和南通基地扩产，带来的负债结构改变最直接的体现。

不过，高杠杆并没有掩盖利柏特较为出色的营运质量，凭着供应链资金占用能力，大大缓冲了债务带来的流动性压力。它的净营业周期常年为负，2025年是负69天，2026年一季度扩大到负103天，公司实际上是在占用上游供应商的资金运转，不需要自己垫太多钱就能把生意做起来。

简言之，核聚变远非利柏特的核心基本盘，公司当下的首要矛盾，仍是消化行业寒冬与产能爬坡的双重阵痛。反观江苏神通，其商业版图已与核电产业高度绑定，虽然仍然没有摆脱阀门行业“回款慢、周转重”的先天局限，但坐拥确定性的行业风口，加之氢能与半导体等新赛道的多点开花，战略纵深与增长确定性显然更胜一筹。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。