作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

谁能想到，看似冷门的#工业陶瓷，也能跟最前沿的#AI算力扯上莫大关系。

新一代GPU功耗逼近3000W，传统基板耐热见顶。而氮化铝陶瓷基板，能将高速光芯片温度稳在60℃以内。叠加日系大厂产能吃紧，这块小众基材瞬间被推上风口。#旭光电子（600353）股价直接扭转近半年的颓势，立足于PCB赛道的#科翔股份（300903）也收获20厘米涨停。

拨开行情的喧嚣，两家公司的底层逻辑已分道扬镳，旭光电子已凭借全链贯通的氮化铝量产体系与雄厚的利息覆盖倍数，将算力订单转化为确定性收益。科翔股份的陶瓷基板仍在实验室送样阶段，眼下还得依靠PCB产品均价上行，才能支撑微弱复苏，还面临着高杠杆应链占款的隐患。

一、先进基材放量与PCB结构突围

旭光电子在先进散热赛道已建立起先发产业壁垒。公司依托子公司成都旭瓷，在近些年打通粉体、基板、结构件、HTCC全产业链，成为国内氮化铝基板核心供应商，其230W/m·k超高热导基板已实现批量供货。就在最近，旭光电子还联合北方华创、珂玛科技签署半导体战略合作，推进2027年前将氮化铝粉体产能由500吨扩充至1000吨。2025年，旭光电子的半导体封装及热管理用氮化物电子材料业务营收达到了9167万元，增速25.54%，毛利率22.12%，是公司主业中跑得较快的一匹黑马，属于实打实切入半导体核心供应链的放量业务。

再反观科翔股份，它的AI陶瓷基板业务则尚处早期验证阶段。子公司广州陶积电布局的AlN与AMB先进基板虽对标AI服务器散热，且低介电常数氮化硅完成小批量试制，但整体仍处于研发打样与极小收入占比阶段，量产与订单导入存在较大不确定性。

科翔股份的真正主营业务，其实是深耕逾二十年的PCB。作为内资第15、全球第50的PCB百强厂商，公司产品覆盖高多层板、HDI及IC载板，直接切入汽车电子与头部智能终端供应链，2025年前十大客户收入占比达36.57%。依托全球算力爆发带动的高多层板需求，公司这块业务的增速超70%。在今年科翔股份重新梳理五大生产基地，准备定向突破支持224G速率的AI服务器板与800G光模块板。

总的来说，科翔股份其核心投资逻辑在于PCB大周期的订单承接，而非陶瓷基板概念。

二、非经常性收益虚高与减值吞噬利润

旭光电子2025年营收16.35亿元，增长3.06%，2026上半年增长提速到16.8%。这个增长主要靠产品结构优化，军工业务毛利率37.05%，电子材料业务增速25.54%，都是高毛利、高增速的部分在往上拉。归母净利润2025年增长57.67%，但拆开看，5900万左右的利润增量里，有2808万来自转让参股公司储翰科技股权的非经常性收益，扣非净利润的增速只有35.41%，比表观净利润增速低了22个百分点。

2026上半年这个背离更明显，归母净利润增长11.62%，扣非净利润增速只有7.55%，而利润总额同比反而下降0.57%，名义净利润的增长，主要不是靠主业挣出来的。同期经营活动现金流净额转负，净利润现金含量降到-61%，是近几年最差的情况，公司解释是铜、银等原材料涨价，采购付现规模扩大所致。

同时，旭光电子销售毛利率也在往下走，从2022年的26.91%降到2026年上半年的21.21%。这些信号放在一起说明，旭光的账面利润增长里，含金量正在被稀释。

再来看科翔股份，公司近年来的营收增长并不是在靠销量，2025年PCB销量427.18万平方米，同比下降9.76%，产量降了13.25%，但收入还是涨了8.7%。按此测算，单位售价从2024年的657元/平方米左右涨到2025年的791元/平方米左右，涨幅超过20%。这是产品结构往高阶HDI、服务器板转移的结果，量在缩，但单价和结构在往上走。

利润端也在改善，销售毛利率从2024年的3.84%回升到2025年的7.04%，2026上半年进一步升到8.83%，带动2025年扣非净利润同比收窄33.65%。

但2026上半年，这个改善的势头被打断，归母净利润亏损6638万元，同比扩大7%。原因是信用减值损失和资产减值损失同步走高，应收账款坏账计提大幅增加，存货跌价损失也在扩大，把毛利率修复出来的部分利润又吃掉了一截。结构升级在推进，但减值损失的增长速度更快。

三、旭光自有资金垫付，科翔供应链高危

旭光电子采取稳扎稳打的自有资金周转模式，公司净营业周期持续拉长，由2022年的165.67天攀升至2026年上半年的202.21天，应收账款周转天数213.6天，存货周转天数136.52天均有所上浮，反映出公司持续以自有运营资金垫付营运环节。

尽管营运效率略有放缓，但其资产负债率仅42.26%，流动比率长期维持在2倍以上，带息债务占总投入资本比重仅20.9%，已获利息倍数达10倍以上，整体偿债能力与财务安全垫极其坚实。

科翔股份则深陷流动性紧张，和重度依赖供应商授信的困境。公司负30天的净营业周期并非源于经营话语权，而是将应付账款周转天数长期拉长至228至263天，远高出应收账款近百天，正向经营现金流几乎全靠截留上游货款维系。

其资产负债率高达75.05%，流动比率长年徘徊在0.7至0.8的危险水位，带息债务占总资本比例攀升至53.2%。

不过科翔股份资产负债表的“注水量”确实在下降，公司在2022年跨界收购的四川富骅新能源，主营电池正极材料，这笔商誉在2025年已经全部计提减值至零。反观旭光电子，商誉里有2824万元来自氮化铝子公司成都旭瓷本身的并购溢价，目前没有计提减值，但如果氮化铝的增速放缓，这笔商誉有一定的减值风险。

当AI热潮退去，资本市场终究要按报表的真实质地论英雄。旭光电子握有已批量兑现的氮化铝产业链与坚实的债务防线，即便短期现金流承压，基本盘依旧稳固。科翔股份虽在PCB高端化上见到单价抬升的曙光，但高负债、重减值与借供应商资金过日子的财务困境，让其随时面临周期反噬的风险。综合业务兑现度与财务安全性，旭光电子是明显更优、更值得信赖的标的。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。