作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

十多年前，郭广昌在欧洲买下Club Med时，这笔交易一度被视为中国企业全球化扩张最具代表性的案例之一。

如今，这家有着76年历史的法国度假品牌，再一次站到了资本市场门前。

8月28日，复星国际旗下ClubMed Lifestyle Group——地中海度假集团正式向港交所递交上市申请，拟在主板独立上市。Club Med是其最核心的资产，也是郭广昌海外投资版图中少数陪伴复星走过十余年的全球消费品牌。2015年Club Med正式加入复星，郭广昌后来曾将这笔收购称为复星全球化的“重要里程碑”。

十余年过去，这笔投资的资本路径兜了一个不小的圈。

Club Med后来被装入复星旅文，后者于2018年登陆港交所；2025年，复星又将复星旅文私有化。郭广昌在当年的股东信中解释，复星过去几年持续“聚焦主业、瘦身健体”，同时明确提到复星旅文私有化后，可以“更灵活地加快发展”。一年多后，复星选择将其中最核心的Club Med重新拆出，单独推向资本市场。

这意味着，Club Med此次IPO其实也是一次重新定价。

问题是，十年前资本市场看到的是郭广昌买下一家法国老牌度假企业的全球化故事；十年后的投资者，更关心这家公司究竟还能增长多快、赚多少钱。

招股书给出的答案，有亮点，也有明显的反差。

2023年至2025年，地中海度假集团收入从18.62亿欧元增长至19.49亿欧元，毛利率由29.0%提高至30.3%，经调整EBITDA利润率升至20.2%；但同期净利润却从6876.8万欧元一路降至1091.7万欧元，两年缩水超过八成。

与此同时，截至2026年6月底，公司净资产仍为负1.72亿欧元。

于是，摆在郭广昌和Club Med面前的，是一个比“上市”更现实的问题：一家已经做到全球高端一价全包度假村市场第一的公司，为什么收入还在增长，利润却越来越薄？经历收购、装入上市公司、私有化，再到独立IPO之后，Club Med能否真正从一门重资产、重运营的度假村生意，变成资本市场更喜欢的全球品牌和轻资产管理生意？

一、增收遇阻，经营转折

地中海度假集团的底子并不差。Club Med品牌起源于1950年，凭借标志性G.O快乐管家服务，构建了完整的高端一价全包度假产品体系，将住宿、餐饮、运动娱乐、亲子托管整合打包，业务布局六大洲四十余个国家和地区。

截至公司递表时，集团全球运营69家度假村，物业分为自持、租赁、管理合约三类，其中自持物业8家，租赁物业41家，管理合约项目19家，业务整体向轻资产方向倾斜。集团业务划分为度假村运营、度假场景服务两大板块，度假村运营贡献超99%营收，是核心收入基本盘；度假场景服务作为对外输出运营能力的第二增长曲线，当前营收占比仅0.5%，但毛利率高达59.8%，具备一定的发展潜力。

《招股说明书》显示，集团营收规模虽保持上行，但增长动能明显减弱。2023‑2025年，营业收入分别为18.62亿欧元、19.23亿欧元、19.49亿欧元。

增长主要依靠客单价拉动，而非门店快速扩张；三年间平均每日床位价格由220欧元上涨至235欧元，宾客接待量从151.8万人增至159万人，床位入住率在61%‑63%区间小幅震荡，经营底盘保持稳定，但门店扩张带来的规模拉动效果有限。

在此期间，集团毛利同步增长，由5.39亿欧元提升至5.90亿欧元，综合毛利率自29.0%升至 30.3%，经调整EBITDA利润率从19.5%提升至20.2%，体现较强的现金流创造能力。但账面净利润连续下行，2023至2025年内溢利分别为6876.8万欧元、2960.4万欧元、1091.7万欧元，两年净利润缩水超八成，所得税开支增加、其他收益波动是利润收缩的主要诱因。

资产负债端压力同样突出，集团长期存在负债净额，截至2026年6月底，公司净资产为-1.72亿欧元，一直是资不抵债的局面，受到资本市场重点关注。尽管租赁、管理合约模式规避大额物业购置成本，但全球度假村运营维护、人力开支、季节性资金储备依旧形成持续的资金消耗。

二、万亿赛道，群雄逐鹿的度假市场

全球度假消费正在发生结构性转变，消费需求从传统观光旅游转向沉浸式深度度假。灼识咨询数据显示，2025年全球度假及生活方式市场规模达2.5万亿美元，预计2030年增至3.5万亿美元，年复合增长率6.7%；细分度假村赛道2025年规模2325亿美元，复合增速7.0%。其中一价全包细分市场增速7.6%，山野滑雪度假村赛道增速9.9%，亚太区域增速8.7%，高于全球均值，为集团核心业务提供行业基本面支撑。

不过该赛道市场格局高度分散，2025年全球前五大度假村品牌合计市场份额仅4%。地中海度假集团在整体度假村市场按营业额计算市占率为1.1%；在高端一价全包细分赛道市占率5.3%，位居全球第一。可行业尚未形成垄断巨头，大量区域竞争者持续抢夺份额，赛道增量充足，但竞争环境错综复杂。

市场内不同类型竞争者各有资源禀赋，从不同维度对地中海度假集团形成竞争压力。第一类是以范尔度假村为代表的专业度假运营商，深耕滑雪赛道，山地场景运营实力突出，但业务集中北美，场景较为单一；第二类是以TUI集团为代表的综合旅游集团，掌握旅行社、机票渠道流量，多元业务可平滑周期波动，但度假村仅为配套业务，缺少成熟的一价全包产品能力；第三类为万豪、美利亚等全球酒店巨头，会员体系庞大、全球物业网络完善，轻资产管理模式成熟，但一价全包多为衍生业务，未能搭建运动、亲子、娱乐一体化完整交付体系；第四类是开元旅业等本土区域度假运营商，熟悉本地消费习惯，产品适配度与成本具备优势，但全球化复制能力、多场景产品体系存在短板。

各类玩家的能力差异，也凸显出地中海度假集团的差异化优势。对比酒店巨头，集团自诞生起即以一价全包为主业，积淀七十余年服务标准与G.O管家体系，搭建完整度假体验闭环，并非客房加餐饮的简单组合；对比范尔度假村，集团同时布局滑雪、海滨两大业务主线，业务覆盖六大洲，能够一定程度对冲单一季节、单一区域的客流波动。

但集团仍面临客观行业约束，赛道整体碎片化，整体大盘市占率偏低，规模壁垒尚未筑牢。既要承受国际同业挤压，也要应对本土度假品牌、酒店集团加码度假业务带来的竞争，如何将品牌优势转化为市场份额，是扩张进程中必须解决的现实问题。

三、壁垒鲜明，短板同样亟待破解

七十余年行业积淀形成的全球化多场景运营经验，是地中海度假集团核心竞争壁垒。多数酒店集团将全包度假作为补充业务，而集团打通产品设计、现场服务、活动组织到会员运营全链条G.O管家、亲子托管、多元化运动娱乐项目构建独特品牌辨识度，这套经过大量项目验证的标准化体系，短时间内难以被普通酒店企业复刻。

同时集团是少数同时布局滑雪、海滨两大核心度假场景的全球运营商，在全球重点滑雪目的地完成布局，在高端滑雪度假村领域竞争优势显著。渠道方面，集团超七成收入来自直销，降低对第三方OTA平台依赖，便于沉淀用户数据，开展复购运营，挖掘长期用户价值。此外集团推进度假场景服务对外输出，以轻资产输出管理能力，倘若高毛利的第二曲线实现放量，有望优化整体盈利结构。

品牌优势之下，公司的多重短板同样不容忽视。对标万豪、美利亚等头部酒店集团，其轻资产模式成熟，自持物业占比极低，财务结构稳健；地中海度假集团虽缩减自持物业规模，但大量租赁项目持续产生固定成本，负债净额长期存在，财务结构与头部酒店相比存在明显差距。

业务结构上，高毛利的度假场景服务体量过小，暂时无法改变收入格局，增长依旧高度依赖度假村门店扩张。在中国等新兴重点市场，还要面对开元森泊等本土品牌竞争，本土企业更贴合国内消费偏好，成本适配性更强，而集团国内门店数量有限，本土化产品迭代与市场拓展速度仍有提升空间。

本次港股独立上市，是复星国际梳理文旅板块的战略选择。港股相对包容的审核环境，既可为集团补充扩张资金、优化资本结构，也能搭建独立国际化资本平台，赋能全球业务拓展。但资本市场资金仅属于外部助力，赛道分散、竞争多元的行业现状不会随之改变。集团既要化解净利润持续下滑、负债高企的内部经营难题，也要持续应对全球酒店集团、综合旅游商、本土度假品牌带来的外部竞争。

对地中海度假集团而言，登陆港交所只是新一轮竞争的起点。集团手握成熟的一价全包模式与全球化品牌，行业消费升级红利客观存在，但能否借助募资完成规模扩张，落地轻资产输出，改善盈利水平与资本结构，真正将品牌优势转化为可持续增长，仍有待市场长期检验。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。