作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

个性化治疗癌症，终于在最严苛的“终极演习”中大获全胜。

默沙东与Moderna联合宣布，其个体化mRNA肿瘤疫苗，在1137名黑色素瘤术后患者的III期试验中成功达到主要终点，这项技术的核心在于一人一批的极度定制化。这意味着，疫苗不再是流水线上的批量复制，而是根据每位患者体内独特的肿瘤突变定制专属解药，真正做到靶向狙击、因人施策，最大限度激发患者自身的免疫系统去清除癌细胞。

这种极度定制化，为药企带来的是庞大原料消耗，也是实打实的业绩。热度顺着产业链迅速传导，疫苗龙头#康希诺（688185）自8月低点至今已大幅上涨60%，而作为原料供应商的#近岸蛋白（688137），其股价自9月以来的累计涨幅更是超过了130%。

然而，资本狂欢的潮水暂时退去，翻开各自的账本可以发现，康希诺的海外订单爆发，虽然拉动了营收规模的强劲复苏，但不断攀升的应收账款规模，却让企业的资金回笼承受着巨大压力。同时长达2年的营业周期，和已经告急的经营现金流已将公司逼入绝境。反观近岸蛋白，充裕的账面资金固然为其提供了抵御行业寒冬的厚实安全垫，但主营业务的复苏迟缓与高额的存货减值，正在持续损伤其盈利基底，找到第二增长曲线是他当下最重要的任务。

一、创新疫苗造局者与上游研发卖水人

康希诺是一家专做创新疫苗的公司，前些年靠腺病毒载体平台推出全球首款吸入用新冠疫苗。如今的饭碗是流脑结合疫苗：曼海欣和美奈喜2025年合计收入9.68亿元，占疫苗销售的近96%，买单的主要是各地疾控中心，由自建商业化团队做学术推广。支撑这条线的是病毒载体、合成疫苗、VLP、mRNA、制剂给药五大技术平台，天津和上海两座疫苗基地可以同时供应多款产品。

近两年公司从新冠时期的单品故事，走到了单一产品基本盘稳定、新品陆续补位的阶段，肺炎结合疫苗优佩欣、破伤风疫苗泰特欣先后拿到批文，同时开始向海外输出中间品和生产技术。肿瘤疫苗与这些相比还在起跑线上，几个方向均为早期项目，上半年与肿瘤疫苗有关的收入并不多。

与康希诺的业务模式不同，近岸蛋白主攻的是生物医药研发最核心的底层原材料：重组蛋白、酶和抗体。要知道，如果创新药企业自己下场烧制这些工具，不仅耗时费力，最致命的是极易产生批次间的微小误差。因此，研发团队真正需要的是绝对稳定的“工业级标准件”，这正是近岸蛋白最核心的商业壁垒，让每一批出厂的原料分毫不差。在公司的产品库中，有靶点及因子类蛋白3672种，酶及试剂973种，可谓是相当丰富。

从业绩结构来看，靶点及因子类蛋白是公司的营收基本盘，占据了今年上半年收入近60%。值得注意的是，除了卖标准件，近岸蛋白也逐渐将自己打造成一家全链路的CRO。他们接揽定制服务，从RNA序列设计、基因合成、RNA-LNP生产到最终的功能评价，都能实现一站式交付，深度覆盖个性化肿瘤疫苗、细胞治疗及预防性疫苗等前沿研发领域。

二、疫情热潮退去后，营收谁先爬出了谷底

两家公司能不能撑到肿瘤疫苗的订单，实际上还是要看自己的主业盈利能力。康希诺2025年的收入达到了10.68亿，较2023年翻了接近3倍。2026年上半年又攀升43.81%至5.5亿元。

海外业务贡献了大部分增量，上半年海外收入1.52亿元，占了收入增量的近9成，主要是给印尼合作方供应的疫苗中间品和技术转移。国内收入只增长了约5%。盼康欣和泰特欣都要到8月才拿到批签发或注册证，所以他们并没有对国内收入增长有任何贡献，所以国内主业能否重新提速，要等这两个新品放量之后才有答案。

同时，海外业务的毛利率58%，国内是84%，综合毛利率因此从去年同期的82.54%降到76.86%。规模起来之后，费用在被摊薄。康希诺的研发费用占营收比重从2023年的179%降到30%，期间费用率从342%降到82%。销售、管理、研发三项费用合计占营收78%，与76.86%的毛利率几乎持平。扣非亏损从8590万元收窄到5005万元，归母净利润亏72万元，其中有4933万元来自非经常性损益。

反观近岸蛋白的营收2024年是1.28亿元，2025年增长到1.46亿元，只回升了15%，2026年上半年再增8.88%至7850万元。不过需要指出的是，近岸蛋白的毛利率走出了相反的趋势，从2022年的86.32%降到2024年的62.38%，上半年回到68.75%，比高点仍低近18个百分点。

同时，近岸带白的研发还在加码，研发费用占营收比重从2023年的29%升到43%，上半年研发费用增30.58%，是营收增速的3倍多。如果把销售、管理、研发三项费用合计到一起看，占营业收入的103%，比毛利率高出近35个百分点，研发一项就吃掉了毛利的6成多。在这种状态下，近岸带白的归母亏损从2422万元扩大到2920万元，扩大约2成。

总的来说，康希诺的营收已经回到10亿元以上的体量，销售、管理、研发三项费用被收入摊薄到与毛利几乎持平，离盈亏平衡已经不远，而近岸蛋白的营收还没有离开谷底，更不用说，净利润为正也一眼望不到头。

三、康希诺苦于回款，近岸蛋白压于存货

表面的利润趋势只是一方面，如果透视资产负债表和现金流，两家公司都面临着各自沉重的资金包袱。

康希诺虽然离盈亏平衡不远，但钱大都压在了客户手里。上半年，其应收账款高达9.6亿元，较年初增加22.6%，这笔钱是上半年营收的1.7倍。同时，康希诺的回款速度明显变慢，应收账款周转天数从2025年的256天拉长到了285天，相当于现在每卖出100元只能收回约80元，而2025年还能收回94元。

回款变慢，叠加政府补助大幅缩减，以及新品导入期加码的推广投入，导致康希诺的经营现金流直接由去年同期的净流入1128万元转为净流出1.07亿元。

除了应收账款，康希诺还有3.88亿元的存货，周转天数高达520天。加上应收账款，整个营业周期长达806天，这意味着从投料生产到最终拿到钱，超过了2年时间。

好在康希诺的产能扩建已经告一段落，资本开支与折旧摊销的比例从2021年的13.59倍大幅降至0.59倍。虽然固定资产和在建工程合计仍有25亿元，但至少目前的现金不再被工地吞噬。

相比之下，近岸蛋白的钱主要压在了仓库和工地上。上半年其存货有7653万元，较年初增长20.9%，而同期结转的营业成本反而下降了约5%。近岸蛋白的存货周转天数是513天，几乎和康希诺一样长，但其资产减值损失占营收的比重高达15.38%，是康希诺的12倍多。这是因为生物试剂有严格的保质期，临近失效期6个月内的产品需全额计提跌价。上半年，其存货跌价损失达1207万元，占了总亏损额的41%。

一边是库存在堆积贬值，另一边近岸蛋白的工地却还在大笔投入。上半年，其固定资产较年初大增76.63%，在建工程达1.01亿元，长期待摊费用从660万元飙升至4929万元。受购买设备和工程款增加影响，应付账款较年初增加了80%。由于资本开支还在扩张，其经营现金流净流出2276万元，比去年同期多流出了约6成。

不过，近岸蛋白最大的底气在于账上极其充裕的现金。其货币资金、大额存单和结构性存款合计约7.5亿元，占总资产近40%，且没有银行借款。按照2025年经营性现金流一年减少约2500万元的速度来算，账上的钱足够它无压力地支撑20年以上。

放眼更长周期的肿瘤疫苗等前沿赛道，两家公司眼下都还在极其早期的播种阶段，康希诺虽然饱受回款周期拉长的折磨，但重磅产品的商业化放量已经让营收重回正轨，离真正依靠自身业务实现盈亏平衡仅有一步之遥。近岸蛋白账上虽有充足的资金垫底，但上游耗材的需求萎缩与存货跌价的持续侵蚀，让其眼下的安全感更多来自过去的储蓄。在生物医药退潮后的重构期，依靠商业化产品逐步打通自身造血循环的企业，显然比单纯躺在账面现金上等待行业春暖，拥有更具确定性的前行底气。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。