作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

跌了53个月的原奶，终于开始涨价了。

农业农村部的监测显示，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳均价3.1元/公斤，同比上涨2.0%，生鲜乳价长达53个月的同比连跌态势终于开始反弹，涨势持续巩固。供给端产能同步深度出清，全国奶牛存栏量已较高峰期净减少约83万头。

上游原奶周期拐点初现，资本市场随之躁动，乳业板块迎来一轮久违的集体反弹。#阳光乳业（001318）在短短7个交易日内斩获4个涨停，另一家乳业龙头#贝因美（002570）也应声跟涨。

原奶作为核心原料，供需拐点的确立最先冲击的是下游乳企的成本中枢。同处一条产业链中，阳光乳业和贝因美这两家公司的质地与处境天差地别。贝因美尽管坐拥全国婴配粉营销网络，但在薄利运营与沉重债务的夹击下，对上游成本风吹草动的耐受度极为脆弱。而阳光乳业则以低温鲜奶为主要产品，构建起高壁垒的区域护城河，深耕本地送奶上户并稳步提振奶源自给率，凭借极高的净利厚度与充沛现金储备，穿越新消费周期。

一、区域精耕与全国一盘棋

多深耕江西近70年的阳光乳业，作为中华老字号在2022年登陆深交所，主打“阳光”与“天天阳光”品牌。与全国性常温奶企不同，阳光乳业全面聚焦低温赛道，低温乳制品收入占比高达近80%，以玻璃瓶装巴氏奶、酸奶及乳饮料为主打，近两年相继推出酪蛋白牛奶、老南昌酒酿酸奶、奶皮子酸奶与鲜羊奶等特色细分品类。

渠道上，公司以送奶上户为基本盘，1700余家经销商覆盖全省11个地级市与100多个县区，其中南昌大本营贡献了65%的收入。依托近百辆冷链车与200余人配送团队，公司正向零食量贩、团购及学生奶拓展，带动今年上半年直销逆势增长9.21%，经销收入则下滑12%。奶源端，长山与嘉牧两大自有牧场力争今年自给率过半，不足部分与澳亚集团等外购补充。

与阳光乳业的模式不同，贝因美则专注大单品与全国布局，以奶粉为主业，占营收比例接近90%，辅以米粉、辅食和成人营养品，并以品牌授权涉足纸尿裤、洗护等用品，手握45个自研新国标婴配粉配方，涵盖爱加、可睿欣等系列。

贝因美的奶粉原奶主要来自于黑龙江自建牧场，销售端则以包销与总承销为主，直供与经销商占20%，电商则占据其余的15%。受母婴单店关停影响。2025年贝因美的收入接近30亿元，阳光乳业的6倍之多。

总的来说，两家公司的战略中心完全不同，产品形态也迥异，阳光乳业作为区域性龙头，主打低温奶市场，而贝因美则全国布局，为不同年龄段人群供应奶粉。

二、阳光要增量，贝因美要空间

两家乳企截然不同的品类属性与渠道纵深，直接映射在利润表的结构特征中。阳光乳业盈利虽强，却深陷营收持续收缩的泥潭，尽管公司努力开拓下沉市场并增加品类，但营收还是自2023年以来累计下滑16%。

不过，令人欣喜的是，毛利率反从2022年的34.35%逆势攀升至2025年的39.46%，关键在于2024与2025年营业成本降幅均跑赢收入降幅。但这一红利在今年上半年被打破，成本仅下降4.36%，收入却下滑8.13%，成本降幅勉强达到收入降幅的一半出头，直接拉动毛利率回落2.5个百分点。

贝因美则呈现出截然相反的财报特征，毛利率一路承压，净利率回升全靠大幅削减销售费用，这主要依靠的是改变铺货模式，转向包销商和总承销商，以此换取薄利、稳健与快速回款。

具体来看，毛利较高的传统经销和直供渠道收入占比从2023年的40%降低到今年上半年的20%，接近腰斩，而毛利低但周转率高的包销的收入占比则攀升至67%。这种销售模式带来的改变就是销售费用率的大幅下降，4年来下降近10个百分点。

行至今日，两家公司毛利率已十分接近，而阳关乳业21%的净利率却是贝因美的近4倍，根源就在渠道。然而面对上游原料成本上涨，净利率高低直接决定了企业抗冲击的能力。总的来说，阳光乳业的症结在于营收萎缩，而贝因美的命门在利润空间薄如蝉翼。

三、阳光的保守蓄水与贝因美的紧平衡

如果说企业利润展示的是抗击成本波动的第一道防线，那么资产负债则决定了企业在逆风期能够熬过多久。

阳光乳业账面资金极其宽裕，但因缺乏有效资本开支，整体资本回报率逐年走低。公司几乎毫无有息负债，资产负债率仅3.95%，4.65亿元货币资金叠加7.05亿元定期存款，沉淀资金高达11.7亿元，足以覆盖整整4年的营业成本。

阳光乳业自2022年上市募资净额6亿元以来，截至今年6月累计仅耗用1.25亿元，原本规划的安徽基地二期也变更为渠道建设与品牌推广，落地节奏显著放缓。面对主营收入的持续收缩，公司更倾向于囤积现金与大比例分红，2025年派息6500万元，分红率超6成。

反观贝因美，其资金链虽在加速回暖，但高杠杆阴影未散，短债承压下的流动性风险依然存在。得益于销售回款提速，公司净营业周期从2022年的120天降至今年上半年的40天，应收账款周转天数自91天压缩至33天，合同负债也较年初翻倍。

在偿还1.8亿元银行借款后，贝因美的带息债务占总投入资本比重从43%降至34%。然而，其资产负债率仍高达53.36%，短期借款达8.50亿元，流动比率仅1.01，速动比率低至0.74，另有约7.17亿元资产处于抵押状态。重资产模式下，尽管没有长期借款，但贝因美的债务压力全部集中在短期，加之控股股东持股大比例仍陷质押或冻结，贝因美破局关键在于金华国资入主重整的落地。

总的来看，两家乳企呈现出截然不同的质地，贝因美借渠道让利与国资入主，正在努力脱困，但薄如蝉翼的利润空间，与紧绷的短债结构使其容错率极低。而阳光乳业是一家深谙区域防御、坐拥极高安全垫的现金牛，但它所面临的问题是增长停滞与资金闲。在成本上涨与消费周期不确定性交织的环境下，活得久、活得稳远比靠杠杆搏弹性更具价值，而两家企业谁更值得信赖早已不言而喻。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。