作者/星空下的苹果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

三季报尘埃落定，资本市场开始估值切换，将目光全面投向来年的业绩兑现与格局重塑。在一片审慎观望的氛围中，白酒板块逆势掀起涨停浪潮，徽酒核心龙头#古井贡酒（000596）强势斩获两连板，紧随其后的#迎驾贡酒（603198）同样势如破竹，股价一举刷新近半年高点。

然而在盘面沸腾的表象之下，同属徽派酒的两家公司，在经营质地上，已悄然走向截然不同的分水岭。古井贡酒为了供养庞杂的多品牌线与省外大网，承担着巨大的渠道营销开支，守住了毛利率，却未能阻挡利润的大幅滑落。而迎驾贡酒则展现出高度克制的运营定力与聚焦效率，依托以销定产的战略，不仅以极低的损耗实现了稳健的利润，更在同一时间节点兑现了预收的强劲修复，率先走出行业出清的深水区，轻装上岸。

一、大网摊薄与主线聚焦

古井贡酒坐拥古井、古井贡、年份原浆、黄鹤楼与老明光五大驰名商标，业务体系十分庞大。产品端以贡献近八成白酒收入的年份原浆为绝对主力，下设低价位的古井贡酒系列，外延则整合了湖北名酒黄鹤楼与绿豆香型的老明光。渠道端则靠4865家经销商编织的庞大网络驱动，华中单一区域便贡献9成营收。

即便在行业调整期，古井贡酒的战线仍在持续拉长，不仅向上冲刺古20以上的次高端，还同步布局年轻化的轻度古20、健康概念的神力酒、“汉唐宋明”国潮线，并延伸至“古井轻养社”与即时零售。然而，战线越长，承压点就越多。2025年古井营收下滑20.13%，净利润下滑35.67%，而2026年前三季度收入降幅进一步扩大至22.25%。其中，承担省外扩张重任的黄鹤楼与华北市场在上半年分别骤降34.57%和50.71%，华中核心大本营经销商净减94家。主力年份原浆收入跌27.32%，显著大于整体销量跌幅，折射出吨均价下移约13%的压力，反倒是底部的低价系列跌幅最小。

相较之下，迎驾贡酒的打法更显聚焦。背靠持股超七成的迎驾集团，迎驾紧扣“生态白酒”定位，产品边界清晰，洞藏、贡酒、大师版组成的中高档酒贡献了85%的酒类营收，其余由普通档兜底。

渠道结构同样紧凑，其1370家经销商集中服务于核心区域，省内营收占比达75%，外围则聚焦江浙沪。生产端则依托5.2万千升实际产量、25万千升基酒储备及新建的数字化园区稳步运转。整套体系始终锚定一条主线，以洞藏系列拉动中高档，以安徽大本营带动全局。经历2025年的调整后，迎驾2026年前三季度收入迅速回正并增长6.93%，三季度省内与省外分别实现5.1%和5.3%的同步修复。

总的来说，两者业绩分化本质是战略宽度，古井要同时供养多品牌、跨区域的漫长战线，而战线扩张所绑定的刚性成本，已最先侵蚀在其利润表上。

二、销售费用现原形

古井贡酒近年来毛利率纹丝不动，毛利额却少了29亿元。今年前三季度毛利率79.8%，与上年基本持平，成本随收入同比例下行，收入降22.25%，毛利额亦降22.31%。

毛利率保住了，但利润却没保住，根源在于毛利之下的支出没有跟上，税金减少17%，管理费用减少12%，但大头销售费用仅减4%。29亿元毛利缺口里，仅约四分之一被税金和费用削减补回，其余全部压在营业利润上，这也就导致古井贡酒的营业利润锐减23亿元，降幅达42.86%。

销售费用压不下来，是因为古井要靠持续投入来抓动销、去库存与稳价格。预付推广费增加推高其他应收款较年初增32.25%，费用明显前置。三季度收入刚有微弱回正，销售费用便同比激增25.8%，销售费用率冲至47.5%，当季净利仅余0.95亿元。高毛利叠加刚性费用，让古井利润对收入高度敏感，体现出来的就是，前三季度净利润降幅是收入降幅的近2倍。

与古井贡酒不同，迎驾贡酒则从增量毛利切入，前三季度毛利额增8.25%，稍快于收入6.93%的增速，带来2.7亿元毛利增量。这笔增量三分之一投向销售，销售费用增长19.2%，两成用于缴税，一成多被利息收入缩水抵消，管理费用仅微增0.6%，最终营业利润增5.1%，净利润增4.25%。所以说，迎驾的销售投入随毛利增加而增长，未大幅领先收入，杠杆保持平稳。

仔细拆分下来可以发现，两家毛利率仅差6个百分点，而销售费用率却差了22个百分点，致使迎驾净利率反超古井近15个百分点。迎驾用不到4成的收入，赚出了古井7成的净利润。

三、古井负重熬库存，迎驾轻装跨周期

古井贡酒高达34%的销售费用率，换来的渠道反馈却并不理想。反映经销商打款意愿的合同负债仅为9.58亿元，较年初骤降37%，较半年末也仅微增1.24亿元。

库存去化更为迟缓，主力年份原浆上半年销量下滑16.66%，期末库存反而同比攀升10.73%，存货周转天数从2025年的922天被动拉长至1139天，高达110亿元的存货吞噬了近3成总资产。

现金流是唯一出现明确修复的指标，三季度单季经营现金流回升至5.8亿元，终结了去年同期净流出15.3亿元的颓势，前三季度经营现金流降幅19.27%，也显著好于净利润跌幅。然而，渠道出清仅行进至现金流改善的初级阶段，在预收款与高企库存真正见底回升前，古井利润表承受的刚性挤压依然难言结束。

相较之下，迎驾贡酒以12%的极低销售费用率，率先兑现了渠道的正向正反馈。其4.54亿元的合同负债较年初仅微降6%，环比半年末稳步增加0.34亿元。生产端恪守以销定产，2025年酒类产销率维持在100%，成品酒库存同比下降7%，存货周转天数维持在1120天平稳区间。

在传统批发代理收缩之际，直销与团购渠道扛起韧性，继2025年逆势增长1.62%后，今年三季度直销收入同比大增21.1%。得益于采购付现缩减21%的精准协同，前三季度经营现金流激增101.76%至15.9亿元，净利润现金含量达101%，对分红覆盖倍数达1.31，可谓是现金满满。

这几点的白酒企业都面临着前所未有的困难，而两家公司的资产负债与现金流量的差异，清晰的勾勒出了不同的处境状态。古井贡酒在为庞大体系承担沉重的资产与渠道包袱，利润拐点仍需等待预收回补与库存出清的实质信号，而迎驾贡酒则凭借轻装上阵与精准定产，在同一时期实现了收入、利润与现金流的三重共振。在行业出清的深水区，轻巧聚焦者显然比负重前行者更具确定性，迎驾贡酒已率先跨过周期拐点。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。